Factor Investing

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Factor Investing

Post by Admin on Mon Jul 03, 2017 11:01 am

Discutiamo qui dei fattori

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Thu Jul 06, 2017 7:23 pm

Ciao.
ti ho mandato via mail il solito file di import dei dati.

Grazie!

younggotti

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Fri Feb 23, 2018 5:02 pm

Non saprei, preferisco pagare 20bps per l ETF. Secondo me con meno di 100-200 azioni rischi di pagare molto in termini di efficienza. Secondo me hai bisogno di 30-50 azioni per area economica e 10-15 per settore. Ipotizzando 10-11 settori e 3-4 aree economiche non te ne esci con meno di 100-200 azioni.

Scusa il romanzo, ma è un tema che mi appassiona.
Scindiamo il discorso nelle due componenti: rischio e rendimento netto costi.

Per quanto riguarda il rischio, dipende cosa intendiamo.
Per un gestore, rischio vuol dire tracking error. Questo perchè sa bene che se si discosta troppo dal benchmark, incorrerà prima o poi in periodi di 3, 5 o anche 10 anni in cui sottoperformerà nettamente il benchmark. E dopo anche solo 5 anni di sottoperformance il gestore sa che, anche ammesso di avere ancora il suo lavoro di gestore, tutti gli investitori se ne sono andati.
A un investitore, in teoria la tracking error non dovrebbe proprio interessare. Quello che conta sono le performance risk adjusted nel medio-lungo periodo e non di quanto mi sono discostato rispetto al benchmark. Dico "in teoria" perchè poi in pratica sottoperformare il benchmark per periodi prolungati psicologicamente non è facile e può portare ad abbandonare la strategia proprio prima che questa torni a "funzionare".

Se quindi ignoriamo la tracking error e ci concentriamo su misure assolute di rischio (deviazione standard, max dd, ecc.), secondo me non occorrono 100-200 azioni per raggiungere un livello di volatilità simile a quello del benchmark. Alla fine il rischio lo possiamo suddividere in rischio idiosincratico del singolo titoli e rischio sistematico (a suo volta riflesso di rischio settore e rischio paese).

Cominciamo col rischio idiosincratico: Non ci sono tantissimi studi in merito, ma parrebbe che già con 30-50 azioni la quasi totalità del rischio idiosincratico sia eliminata:




https://alphaarchitect.com/2014/09/09/how-many-stocks-should-you-own-the-costs-and-benefits-of-diversification/

Rischio settoriale: Concordo che assumerne troppo non ha molto senso. Per value e quality (ma non per momentum) l'evidenza dimostra che calcolare i vari indicatori su base sector adjusted riduce sensibilmente il rischio del portafoglio, senza compromettere troppo le performance. Ma con 40 titoli secondo me una allocazione settoriale non eccessivamente sbilanciata si riesce tranquillamente a costruire: senza stare a pesare troppo con il bilancino, se i pesi dei ciclici (cons cycl., financials e industrials), anticiclici (cons. defensive, pharma e utilities) e commodities-related (materials e energy) non ha delle distorsioni troppo evidenti, problemi non ce ne sono. Alla fine, se ragioniamo in termini di rischio assoluto e non di tracking error vs il benchmark, quello che ci interessa è che un problema su un singolo settore (es. crollo del peso del petrolio) non ci porti giù tutto il portafoglio, e non tanto avere per ciascun settore un numero di titoli sufficiente a replicarne in maniera attendibile le performance. Cioè credo che conti più evitare di mettere il 50% nel settore energy o l'80% nei ciclici, piuttosto che non avere per ogni settore almeno 100 titoli.

Analogamente, per quanto riguarda il rischio geografico, credo che l'obiettivo sia evitare che un problema specifico su un paese mi tiri giù il portafoglio. A maggior ragione se si ritiene che gli sharpe di lungo periodo dei diversi mercati siano paragonabili, sovrapesare (senza esagerare ovviamente) un paese riducendone o al limite eliminandone un altro, non credo sia un particolare problema, soprattutto se ci si attende un beneficio in termini di extra-rendimento.

Inoltre a mio parere scostamenti anche sensibili rispetto al benchmark o rispetto a una allocazione ideale possono anche essere indotti e giustificati dalle condizioni di mercato (es. nel 2001 aveva senso sovrapesare fortemente gli anticiclici vs i ciclici, perchè avevano dalla loro sia value che momentum). La ricerca sembra confermarlo:
Portfolio concentration in foreign and home markets, as well as portfolio industry concentration, are positively related to risk-adjusted returns. The authors study five different measures of concentration and perform risk adjustment tests to ensure that the relation is not driven by higher risk characteristics
https://alphaarchitect.com/2017/06/05/academic-research-insight-concentration-king/
https://pdfs.semanticscholar.org/8886/6816436c52d8887e0d05abd9d4752a274124.pdf

Un'evidenza reale e non teorica delle mie considerazioni ce la dà proprio Alpha Architect, che gestisce due ETF (IVAL e IMOM, rispettivamente focalizzati su value e momentum) che coprono l'intera area World ex US con appena 40 titoli ciascuno. Già il confronto grafico ci mostra che la volatilità dei due prodotti è simile a quella dell'ETF su EAFE.


E i numeri lo confermano: IVAL ha una volatilità appena superiore a quella di EAFE, mentre IMOM ce l'ha addirittura più bassa.
Certo, lo fanno discostandosi in maniera forte rispetto al benchmark, come fa ad esempio IMOM che nel 2016 sembra muoversi in maniera opposta rispetto a EAFE.  Un tracking error dell'8.5% la maggior parte dei gestori neanche lo prenderebbe in considerazione. Ma per un investitore razionale è un dato puramente irrilevante.
Tieni anche conto che questi due ETF hanno livelli di concentrazione geografica e settoriale pazzeschi:
- IMOM ha un forte sovrappeso in technology (31% vs 7% di EAFE) mentre sottopesa molto i financials (9% contro 22%).
- IVAL ha il 48% in consumer cyclical (EAFE ha 12%) e 19% in basic materials (vs 9%), mentre (credo per scelta metodologica) non ha financials, che nel benchmark pesano il 22%. A livello geografico il Giappone pesa il 52% (vs 24%) e Europe ex UK 11% (vs 48%).
http://portfolios.morningstar.com/fund/summary?t=IVAL&region=usa&culture=en-US
http://portfolios.morningstar.com/fund/summary?t=IMOM&region=usa&culture=en-US

Quindi in sostanza con 40 azioni ciascuno sono riusciti a replicare la volatilità dell'indice, pur concentrando molto il portafoglio per settore e paese.

A onor del vero, gli analoghi ETF focalizzati sul mercato americano (QVAL e QMOM) hanno invece avuto livelli di volatilità superiori rispettivamente del 25% e 40% rispetto al benchmark. Considera però che QVAL ha il 47%del portafoglio in consumer cyclicals, quindi credo che buona parte di questo extra rischio sia dovuto non tanto al numero di titoli detenuto, quanto alla forte concentrazione settoriale.

Rendimento
A mio parere i 20bps di costo dell'ETF (ma non sono 50 poi?) sono secondo me l'ultimo degli aspetti.
Gli aspetti più rilevanti sono:

1. la concentrazione del portafoglio non ha solo un impatto sul rischio del portafoglio, ma anche sui rendimenti. Se i fattori sono in grado di prevedere la performance futura (e diamo per ipotesi che lo siano, altrimenti non staremmo qui a parlarne), un portafoglio concentrato ha un rendimento atteso superiore a uno poco concentrato.

Sempre Alpha Architect ha simulato il rendimento atteso di portafogli value e momentum in base al numero di titoli detenuto.
https://alphaarchitect.com/2016/05/13/how-portfolio-construction-affects-value-funds/
https://alphaarchitect.com/2015/11/16/how-portfolio-construction-affects-momentum-funds/
value:



momentum:



Risultati simili li ottengono anche gli analisti di OSAM:
http://www.osam.com/pdf/Commentary_PurgatoryForPessimists_Factor-basedIADR_Dec-2017.pdf



Qui si parla solo di rendimenti. Ma quest'altra analisi mostra che anche lo sharpe (e ancora di più il sortino) cresce al crescere della concentrazione.
https://alphaarchitect.com/2014/09/09/how-many-stocks-should-you-own-the-costs-and-benefits-of-diversification/



Si potrebbe obiettare che una maggiore concentrazione aumenta i costi di transazione, specie in termini di market impact. L'articolo di OSAM che ti ho linkato analizza anche questo aspetto (per i titoli USA e gli ADR) e conclude che con 50 mln USD ripartititi su 50 titoli il costo annuo è assolutamente ragionevole (tra 22 e 35bps). E stiamo parlando di 50 mln, una cifra inavvicinabile per qualsiasi investitore retail.
Il 99% dei gestori non crerebbe mai un prodotto del genere, oltre che per la tracking error derivante dall'avere pochi titoli in portafoglio, anche perchè una capacity di 50 mln o poco più non giustifica il costo di setup. Ma fortunatamente entrambe queste considerazioni non ci toccano come investitori retail.



2. Segmento di mercato. Avendo come obiettivo primario la capacity, qualunque fondo/ETF smart beta mira al segmento di mercato delle giant/large cap, con al massimo una quota ridotta nelle mid cap.
Lo si vede anche nella tecnica di costruzione della maggior parte degli ETF smart beta, dove la market cap è il fattore fondamentale di scelta.
La funzione di Visual Active Share di AA è molto utile secondo me (purtroppo funziona solo con gli ETF USA): https://tools.alphaarchitect.com/visual-active-share

Queste sono tutti i titoli partecipati da Ishares US Value, posizionati su due assi che rappresentano i due fattori value classici (P/B e P/E). Ci si aspetterebbe che i titoli siano concentrati nel quadrante in basso a destra ma, come vedi, nulla di tutto ciò:


Se però al posto di P/E mettiamo la market cap, tutto torna:


Va appena meglio per Ishares US Momentum (usando market cap e L12m return):


Le small e micro cap sono quindi completamente escluse, sia perchè non hanno una liquidità compatibile con gli AUM gestiti, sia perchè hanno una capacity che non consente allocazioni significative.

Il problema è duplice secondo me:
- le strategie smart beta hanno storicamente prodotto excess return nettamente superiori nei segmenti small e micro rispetto a large:
https://www.factorinvestor.com/blog/micro-caps-factor-spreads-structural-biases-and-the-institutional-imperative



E non si tratta solo di backtest ma anche di performance reali: dal 2006 la strategia micro caps di OSAM, con AUM ridicoli per un istituzionale (da 0.2 a 19 mln) ma sicuramente superiore a quanto chiunque allocherebbe sulle micro caps USA, ha reso il 12% annuo, contro il 9.3% dell'S&P 500.
http://osam.com/pdf/osam_factsheet_mc.pdf

In particolare, mentre le micro caps in sè hanno storicamente sottoperformato nettamente le large cap, se depuriamo le micro cap dai titoli junk (buona parte delle micro cap sono titoli sostanzialmente in pre default) la situazione si rimette in equilibrio (maggiore rendimento, simile sharpe). Se applichiamo un ulteriore filtro value e momentum la situazione si ribalta completamente, con le micro caps che battono nettamente le large caps anche in termini risk adjusted.


Considerata anche la correlazione relativamente bassa delle micro caps filtrate vs large caps (circa 0.80), ne risulta che storicamente il portafoglio ottimale smart beta avrebbe avuto un'allocazione molto ridotta alle large cap:

https://www.factorinvestor.com/blog/a-returns-based-approach-incorporating-microcap-in-equity-allocations

Chiaramente tutto questo è al loro dei costi di transazione, che sono chiaramente limitati alla relazione tra i soldi da investire e la liquidità del titolo.


Questo grafico stima i costi di transazione (spread+market impact) di un trade da 10 mln su un titolo, a seconda della sua market cap e della liquidità giornaliera. Per la fascia dei titoli più piccoli, un trade da 10 mln implicherebbe un costo di 220bps, probabilmente insostenibile per qualunque strategia. Senza considerare che, per un ETF che ha tra i 3 e gli 8 miliardi di AUM come gli etf value e momentum di Ishares, 10 mln rappresenterebbero tra lo 0.3% e lo 0.1%, quindi sostanzialmente nulla.
Per un investitore retail invece la situazione cambia molto, sia perchè ha meno soldi da allocare e quindi è meno impattato dai costi di transazione, sia perchè su un portafoglio equity di 200k, 5k sono il 2.5%, quindi un importo non del tutto trascurabile.

- L'altro problema del fatto di concentrarsi su large e giant cap è che tutti fanno così. E' vero che spesso per un ETF smart beta ce n'è un altro che esplicitamente o implicitamente prende una posizione sul fattore opposto, però la valanga di soldi di etf e fondi smart beta e managed accounts istituzionali che si riversa tutta sullo stesso segmento di titoli temo che finirà per arbitraggiare buona parte degli excess return storici.

Le small e micro caps quindi non solamente sono il segmento dove l'alpha è stato storicamente maggiore, ma sono anche quello dove è più probabile che permanga, semplicemente perchè non sono seguite da nessun analista e non ci sono gli istituzionali che fanno convergere il prezzo verso il fair value.
E ci sono alcuni segmenti (in particolare le small e micro giapponesi) dove le opportunità sembrano essere ancora maggiori:
https://mailchi.mp/verdadcap/japan-the-island-investors-forgot?e=ab251429a4



Un ulteriore problema legato agli ETF smart beta - difficile da quantificare ma non per questo meno rilevante - è il front running.
Winton aveva stimato che il front running costasse 20bps agli investitori degli ETF sull'S&P 500, che è un indice liquido, molto frazionato e soprattutto con scarso turnover:
https://www.etftrends.com/2015/07/front-running-sp-500-etf-rebalances-could-be-adding-to-tracking-errors/

Immagina le opportunità di frontrunning che si possono creare su un etf smart beta da 10 miliardi, che trada un numero tendenzialmente minore di titoli, lo fa con un turnover non trascurabile e deve dichiarare in modo trasparente quanti titoli sceglie, come, quando ribilancia e come li pesa.

Per concludere: come ti avevo forse già detto, questa è l'unica area dove secondo me gli investitori retail hanno un vantaggio reale e stabile verso gli istituzionali derivante da:
- il fatto di poter gestire portafogli con la minima diversificazione necessaria per evitare rischi non remunerati ma abbastanza concentrati per sfruttare in pieno l'excess return dei fattori
- il fatto di non dover rendere conto a nessuno se non a se stessi e di avere quindi obiettivi di rendimento risk adjusted di lungo periodo e non vincoli di tracking error
- il fatto di poter accedere anche al segmento delle small e micro caps

Ciò posto, tutte le soluzioni sono possibili. Può avere senso allocare in questo modo la quasi totalità dell'esposizione equity "stabile" (non legata cioè a strategie troppo dinamiche), come può avere sendo allocare il 70% su un ETF classico e il restante 30% con fai da te in chiave "yield enhancement". Ma rinunciare in toto secondo me vuol dire non cogliere una delle poche opportunità interessanti che vedo in giro.

younggotti

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Re: Factor Investing

Post by Admin on Fri Feb 23, 2018 9:29 pm

Letto tutto, sempre preciso e ricco di riferimenti. Secondo me bisogna scindere il discorso factors da quello replica "plain vanilla". Mie risposte sotto.

younggotti wrote:
Per quanto riguarda il rischio, dipende cosa intendiamo.
Per un gestore, rischio vuol dire tracking error. Questo perchè sa bene che se si discosta troppo dal benchmark, incorrerà prima o poi in periodi di 3, 5 o anche 10 anni in cui sottoperformerà nettamente il benchmark. E dopo anche solo 5 anni di sottoperformance il gestore sa che, anche ammesso di avere ancora il suo lavoro di gestore, tutti gli investitori se ne sono andati.
A un investitore, in teoria la tracking error non dovrebbe proprio interessare. Quello che conta sono le performance risk adjusted nel medio-lungo periodo e non di quanto mi sono discostato rispetto al benchmark. Dico "in teoria" perchè poi in pratica sottoperformare il benchmark per periodi prolungati psicologicamente non è facile e può portare ad abbandonare la strategia proprio prima che questa torni a "funzionare".

Pienamente d'accordo.

younggotti wrote:
Se quindi ignoriamo la tracking error e ci concentriamo su misure assolute di rischio (deviazione standard, max dd, ecc.), secondo me non occorrono 100-200 azioni per raggiungere un livello di volatilità simile a quello del benchmark. Alla fine il rischio lo possiamo suddividere in rischio idiosincratico del singolo titoli e rischio sistematico (a suo volta riflesso di rischio settore e rischio paese).

Cominciamo col rischio idiosincratico: Non ci sono tantissimi studi in merito, ma parrebbe che già con 30-50 azioni la quasi totalità del rischio idiosincratico sia eliminata:




https://alphaarchitect.com/2014/09/09/how-many-stocks-should-you-own-the-costs-and-benefits-of-diversification/

Anche qui concordo, 40-50 titoli bastano. Ma se consideri 3-4 macro-aree economiche non sei gia' a 150-200 titoli? Io la logica rischio sistemico/rischio idiosincratico la applico a livello di area economica (oltre che di settore). Se con 40 titoli le copri tutte e 4 vuol dire che hai una media di 10 titoli per area, a mio parere insufficiente per ridurre il rischio al solo rischio sistemico di quell'area.  

younggotti wrote:
Rischio settoriale: Concordo che assumerne troppo non ha molto senso. Per value e quality (ma non per momentum) l'evidenza dimostra che calcolare i vari indicatori su base sector adjusted riduce sensibilmente il rischio del portafoglio, senza compromettere troppo le performance. Ma con 40 titoli secondo me una allocazione settoriale non eccessivamente sbilanciata si riesce tranquillamente a costruire: senza stare a pesare troppo con il bilancino, se i pesi dei ciclici (cons cycl., financials e industrials), anticiclici (cons. defensive, pharma e utilities) e commodities-related (materials e energy) non ha delle distorsioni troppo evidenti, problemi non ce ne sono. Alla fine, se ragioniamo in termini di rischio assoluto e non di tracking error vs il benchmark, quello che ci interessa è che un problema su un singolo settore (es. crollo del peso del petrolio) non ci porti giù tutto il portafoglio, e non tanto avere per ciascun settore un numero di titoli sufficiente a replicarne in maniera attendibile le performance. Cioè credo che conti più evitare di mettere il 50% nel settore energy o l'80% nei ciclici, piuttosto che non avere per ogni settore almeno 100 titoli.

Con 40 titoli e 10 settori hai una media di 4 titoli per settore. Lo scopo come dici non e' quello di replicare un indice ma quantomeno le caratteristiche di quel settore in termini di reazione al variare di determinate variabili macro (es prezzo commodities, variazione dei tassi etc). Con 4 titoli per settore in media la componente idiosincratica rischia di essere se non prevalente quantomeno significativa rispetto a quella sistemica/settoriale.

Inoltre con 4 titoli per settore rischi di introdurre bias (size, value etc) non voluti. In base a cosa selezioni i 4 titoli per settore o i 10 per area geografica?

Per quanto riguarda le osservazioni seguenti (quindi passando dal discorso plain vanilla a quello factors) sono d'accordo in tutto (col caveat che pero' userei cmq almeno un centinaio di titoli ipotizzando una strategia che esponga a 4-6 fattori). Se uno avesse il tempo il fai da te sui factors ha senso. Sono d'accordo che il rischio che l'overperformance scompaia e' reale sulle large cap. Interessanti le considerazioni sul Giappone, in passato e' stato la bestia nera dei factors, Asness mi sembra abbia scritto un paper del tipo "Giappone l'eccezione che conferma la regola"). Con calma mi leggero' tutti i link che hai postato.

younggotti wrote:
Un'evidenza reale e non teorica delle mie considerazioni ce la dà proprio Alpha Architect, che gestisce due ETF (IVAL e IMOM, rispettivamente focalizzati su value e momentum) che coprono l'intera area World ex US con appena 40 titoli ciascuno. Già il confronto grafico ci mostra che la volatilità dei due prodotti è simile a quella dell'ETF su EAFE.


E i numeri lo confermano: IVAL ha una volatilità appena superiore a quella di EAFE, mentre IMOM ce l'ha addirittura più bassa.
Certo, lo fanno discostandosi in maniera forte rispetto al benchmark, come fa ad esempio IMOM che nel 2016 sembra muoversi in maniera opposta rispetto a EAFE.  Un tracking error dell'8.5% la maggior parte dei gestori neanche lo prenderebbe in considerazione. Ma per un investitore razionale è un dato puramente irrilevante.
Tieni anche conto che questi due ETF hanno livelli di concentrazione geografica e settoriale pazzeschi:
- IMOM ha un forte sovrappeso in technology (31% vs 7% di EAFE) mentre sottopesa molto i financials (9% contro 22%).
- IVAL ha il 48% in consumer cyclical (EAFE ha 12%) e 19% in basic materials (vs 9%), mentre (credo per scelta metodologica) non ha financials, che nel benchmark pesano il 22%. A livello geografico il Giappone pesa il 52% (vs 24%) e Europe ex UK 11% (vs 48%).
http://portfolios.morningstar.com/fund/summary?t=IVAL&region=usa&culture=en-US
http://portfolios.morningstar.com/fund/summary?t=IMOM&region=usa&culture=en-US

Quindi in sostanza con 40 azioni ciascuno sono riusciti a replicare la volatilità dell'indice, pur concentrando molto il portafoglio per settore e paese.

A onor del vero, gli analoghi ETF focalizzati sul mercato americano (QVAL e QMOM) hanno invece avuto livelli di volatilità superiori rispettivamente del 25% e 40% rispetto al benchmark. Considera però che QVAL ha il 47%del portafoglio in consumer cyclicals, quindi credo che buona parte di questo extra rischio sia dovuto non tanto al numero di titoli detenuto, quanto alla forte concentrazione settoriale.

Rendimento
A mio parere i 20bps di costo dell'ETF (ma non sono 50 poi?) sono secondo me l'ultimo degli aspetti.
Gli aspetti più rilevanti sono:

1. la concentrazione del portafoglio non ha solo un impatto sul rischio del portafoglio, ma anche sui rendimenti. Se i fattori sono in grado di prevedere la performance futura (e diamo per ipotesi che lo siano, altrimenti non staremmo qui a parlarne), un portafoglio concentrato ha un rendimento atteso superiore a uno poco concentrato.

Sempre Alpha Architect ha simulato il rendimento atteso di portafogli value e momentum in base al numero di titoli detenuto.
https://alphaarchitect.com/2016/05/13/how-portfolio-construction-affects-value-funds/
https://alphaarchitect.com/2015/11/16/how-portfolio-construction-affects-momentum-funds/
value:



momentum:



Risultati simili li ottengono anche gli analisti di OSAM:
http://www.osam.com/pdf/Commentary_PurgatoryForPessimists_Factor-basedIADR_Dec-2017.pdf



Qui si parla solo di rendimenti. Ma quest'altra analisi mostra che anche lo sharpe (e ancora di più il sortino) cresce al crescere della concentrazione.
https://alphaarchitect.com/2014/09/09/how-many-stocks-should-you-own-the-costs-and-benefits-of-diversification/



Si potrebbe obiettare che una maggiore concentrazione aumenta i costi di transazione, specie in termini di market impact. L'articolo di OSAM che ti ho linkato analizza anche questo aspetto (per i titoli USA e gli ADR) e conclude che con 50 mln USD ripartititi su 50 titoli il costo annuo è assolutamente ragionevole (tra 22 e 35bps). E stiamo parlando di 50 mln, una cifra inavvicinabile per qualsiasi investitore retail.
Il 99% dei gestori non crerebbe mai un prodotto del genere, oltre che per la tracking error derivante dall'avere pochi titoli in portafoglio, anche perchè una capacity di 50 mln o poco più non giustifica il costo di setup. Ma fortunatamente entrambe queste considerazioni non ci toccano come investitori retail.



2. Segmento di mercato. Avendo come obiettivo primario la capacity, qualunque fondo/ETF smart beta mira al segmento di mercato delle giant/large cap, con al massimo una quota ridotta nelle mid cap.
Lo si vede anche nella tecnica di costruzione della maggior parte degli ETF smart beta, dove la market cap è il fattore fondamentale di scelta.
La funzione di Visual Active Share di AA è molto utile secondo me (purtroppo funziona solo con gli ETF USA): https://tools.alphaarchitect.com/visual-active-share

Queste sono tutti i titoli partecipati da Ishares US Value, posizionati su due assi che rappresentano i due fattori value classici (P/B e P/E). Ci si aspetterebbe che i titoli siano concentrati nel quadrante in basso a destra ma, come vedi, nulla di tutto ciò:


Se però al posto di P/E mettiamo la market cap, tutto torna:


Va appena meglio per Ishares US Momentum (usando market cap e L12m return):


Le small e micro cap sono quindi completamente escluse, sia perchè non hanno una liquidità compatibile con gli AUM gestiti, sia perchè hanno una capacity che non consente allocazioni significative.

Il problema è duplice secondo me:
- le strategie smart beta hanno storicamente prodotto excess return nettamente superiori nei segmenti small e micro rispetto a large:
https://www.factorinvestor.com/blog/micro-caps-factor-spreads-structural-biases-and-the-institutional-imperative



E non si tratta solo di backtest ma anche di performance reali: dal 2006 la strategia micro caps di OSAM, con AUM ridicoli per un istituzionale (da 0.2 a 19 mln) ma sicuramente superiore a quanto chiunque allocherebbe sulle micro caps USA, ha reso il 12% annuo, contro il 9.3% dell'S&P 500.
http://osam.com/pdf/osam_factsheet_mc.pdf

In particolare, mentre le micro caps in sè hanno storicamente sottoperformato nettamente le large cap, se depuriamo le micro cap dai titoli junk (buona parte delle micro cap sono titoli sostanzialmente in pre default) la situazione si rimette in equilibrio (maggiore rendimento, simile sharpe). Se applichiamo un ulteriore filtro value e momentum la situazione si ribalta completamente, con le micro caps che battono nettamente le large caps anche in termini risk adjusted.


Considerata anche la correlazione relativamente bassa delle micro caps filtrate vs large caps (circa 0.80), ne risulta che storicamente il portafoglio ottimale smart beta avrebbe avuto un'allocazione molto ridotta alle large cap:

https://www.factorinvestor.com/blog/a-returns-based-approach-incorporating-microcap-in-equity-allocations

Chiaramente tutto questo è al loro dei costi di transazione, che sono chiaramente limitati alla relazione tra i soldi da investire e la liquidità del titolo.


Questo grafico stima i costi di transazione (spread+market impact) di un trade da 10 mln su un titolo, a seconda della sua market cap e della liquidità giornaliera. Per la fascia dei titoli più piccoli, un trade da 10 mln implicherebbe un costo di 220bps, probabilmente insostenibile per qualunque strategia. Senza considerare che, per un ETF che ha tra i 3 e gli 8 miliardi di AUM come gli etf value e momentum di Ishares, 10 mln rappresenterebbero tra lo 0.3% e lo 0.1%, quindi sostanzialmente nulla.
Per un investitore retail invece la situazione cambia molto, sia perchè ha meno soldi da allocare e quindi è meno impattato dai costi di transazione, sia perchè su un portafoglio equity di 200k, 5k sono il 2.5%, quindi un importo non del tutto trascurabile.

- L'altro problema del fatto di concentrarsi su large e giant cap è che tutti fanno così. E' vero che spesso per un ETF smart beta ce n'è un altro che esplicitamente o implicitamente prende una posizione sul fattore opposto, però la valanga di soldi di etf e fondi smart beta e managed accounts istituzionali che si riversa tutta sullo stesso segmento di titoli temo che finirà per arbitraggiare buona parte degli excess return storici.

Le small e micro caps quindi non solamente sono il segmento dove l'alpha è stato storicamente maggiore, ma sono anche quello dove è più probabile che permanga, semplicemente perchè non sono seguite da nessun analista e non ci sono gli istituzionali che fanno convergere il prezzo verso il fair value.
E ci sono alcuni segmenti (in particolare le small e micro giapponesi) dove le opportunità sembrano essere ancora maggiori:
https://mailchi.mp/verdadcap/japan-the-island-investors-forgot?e=ab251429a4



Un ulteriore problema legato agli ETF smart beta - difficile da quantificare ma non per questo meno rilevante - è il front running.
Winton aveva stimato che il front running costasse 20bps agli investitori degli ETF sull'S&P 500, che è un indice liquido, molto frazionato e soprattutto con scarso turnover:
https://www.etftrends.com/2015/07/front-running-sp-500-etf-rebalances-could-be-adding-to-tracking-errors/

Immagina le opportunità di frontrunning che si possono creare su un etf smart beta da 10 miliardi, che trada un numero tendenzialmente minore di titoli, lo fa con un turnover non trascurabile e deve dichiarare in modo trasparente quanti titoli sceglie, come, quando ribilancia e come li pesa.

Per concludere: come ti avevo forse già detto, questa è l'unica area dove secondo me gli investitori retail hanno un vantaggio reale e stabile verso gli istituzionali derivante da:
- il fatto di poter gestire portafogli con la minima diversificazione necessaria per evitare rischi non remunerati ma abbastanza concentrati per sfruttare in pieno l'excess return dei fattori
- il fatto di non dover rendere conto a nessuno se non a se stessi e di avere quindi obiettivi di rendimento risk adjusted di lungo periodo e non vincoli di tracking error
- il fatto di poter accedere anche al segmento delle small e micro caps

Ciò posto, tutte le soluzioni sono possibili. Può avere senso allocare in questo modo la quasi totalità dell'esposizione equity "stabile" (non legata cioè a strategie troppo dinamiche), come può avere sendo allocare il 70% su un ETF classico e il restante 30% con fai da te in chiave "yield enhancement". Ma rinunciare in toto secondo me vuol dire non cogliere una delle poche opportunità interessanti che vedo in giro.

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Re: Factor Investing

Post by Admin on Sun Feb 25, 2018 7:29 pm

Vorrei iniziare a censire un po' di strumenti che investono nei fattori

AQR Style Premia (esiste anche una versione market neutral non censita da Morningstar) http://www.morningstar.it/it/funds/snapshot/snapshot.aspx?id=F00000U5SZ
Blackrock Style Advantage http://www.morningstar.it/it/funds/snapshot/snapshot.aspx?id=F00000WYAM
ETF iShares Smart Beta https://www.ishares.com/uk/individual/en/products/etf-product-list#!type=emeaIshares&tab=overview&view=grouped&fst=50584

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Mon Feb 26, 2018 4:18 pm

Letto tutto, sempre preciso e ricco di riferimenti. Secondo me bisogna scindere il discorso factors da quello replica "plain vanilla". Mie risposte sotto.
Anche qui concordo, 40-50 titoli bastano. Ma se consideri 3-4 macro-aree economiche non sei gia' a 150-200 titoli? Io la logica rischio sistemico/rischio idiosincratico la applico a livello di area economica (oltre che di settore). Se con 40 titoli le copri tutte e 4 vuol dire che hai una media di 10 titoli per area, a mio parere insufficiente per ridurre il rischio al solo rischio sistemico di quell'area.  Con 40 titoli e 10 settori hai una media di 4 titoli per settore. Lo scopo come dici non e' quello di replicare un indice ma quantomeno le caratteristiche di quel settore in termini di reazione al variare di determinate variabili macro (es prezzo commodities, variazione dei tassi etc). Con 4 titoli per settore in media la componente idiosincratica rischia di essere se non prevalente quantomeno significativa rispetto a quella sistemica/settoriale.


Capisco il tuo punto di vista, però la vedo diversamente.

In primis, non vedo tanto la distinzione factors vs plain vanilla. Alla fine un approccio plain vanilla (quindi market cap weighing), un approccio simil risk parity (equal weight tra aree geografiche e settori) o uno factor based sono solo tecniche diverse che rispondono alla stessa domanda: come allocare in modo più efficiente la componente equity del portafoglio? Partendo da logiche diverse, arrivano a conclusioni diverse, tra di loro alternative o integrabili, ma alla fine rispondono a un obiettivo comune.

Il mio ragionamento parte dal presupposto che, tralasciando considerazioni value-based, è praticamente impossibile fare stime accurate sullo sharpe atteso dai vari segmenti del comparto equity. Mi sembra quindi ragionevole l'assunzione che fai tu, ossia che abbiano tutti lo stesso sharpe atteso di lungo periodo (e con lungo intendo un orizzonte così lungo per cui anche le differenze nelle valutazioni di partenza hanno poco impatto, e cioè 50 anni o giù di lì). Inoltre i vari segmenti del mondo equity sono esposti sostanzialmente agli stessi fattori di rischio macro (alta crescita, inflazione moderata).
E' vero che alcuni segmenti geografici possono avere comportamenti leggermente diversi (es. EM più legati all'inflazione o Japan a volte slegato dagli altri, anche per via dello yen), ma alla fine nei momenti critici le correlazioni convergono a 1. E inoltre, per quello che ci dicevamo nei giorni scorsi, è comunque opinabile che le correlazioni per come le abbiamo viste finora permangano in futuro. Senza considerare infine che la composizione degli gli indici si evolve e quindi può cambiare anche il loro comportamento (es. una crescita del peso della Cina nell'MSCI EM a seguito dell'introduzione delle A Shares nel novero dei titoli investibili farebbe aumentare il peso dei titoli per cui le commodities sono solo un costo, a discapito di quelle per cui sono un ricavo).
A livello settoriale, il comportamento dei singoli settori può mutare completamente: le banche fino a 15 anni fa era un settore tutto sommato difensivo, mentre ora è quello forse a più alto beta; l'IT per certi versi il contrario; nell'health care, specie USA, c'è ora una quota non trascurabile di biotech e quindi in futuro il settore nel suo complesso potrebbe essere meno difensivo del passato.

In sostanza, se ipotizzo che tutte le azioni siano esposte ai medesimi fattori macro, che tutti i settori e le macro aree abbiano lo stesso sharpe atteso e che sia difficile fare assunzioni sulle loro correlazioni future, a questo punto la conclusione è che mercati e settori sono tra loro fungibili e non devo preoccuparmi più di tanto di far sì che ciascuno di essi sia adeguatamente rappresentato nel portafoglio da un numero sufficiente di titoli.

A questo punto le possibili conclusioni sono 3:
1. me ne frego di considerazioni geo-settoriali e compro i titoli col rendimento atteso più elevato, ovunque siano e di qualunque settore siano (approccio Alpha Architect) --> elevato excess return atteso e elevato rischio modello
2. compro i titoli con il maggiore rendimento atteso, a patto di non assumere rischi "macro" troppo elevati (eccessiva esposizione verso area geografica o settore) --> excess return atteso medio e rischio modello medio
3. creo una allocazione base ampiamente diversificata (30, 50 o 70% del portafoglio) e per la quota residua compro i titoli con il maggiore rendimento atteso --> excess return atteso basso e rischio modello basso

La soluzione 1 mi sembra troppo estrema, perchè può portare a una distribuzione dei rendimenti con code molto spesse (uno schock positivo o negativo su un settore o area su cui sono troppo esposto rischia di impattare in modo sensibile il portafoglio). Io propendo per la soluzione 2 o 3: una volta eliminato il grosso del rischio idiosincratico tramite l'acquisto di almeno 30-40 titoli o tramite l'allocazione di una quota del portafoglio in chiave passiva, e una volta impostato un cap ai pesi delle singole aree e settori, alla fine mi cambia poco il fatto che abbia 30 azioni giapponesi o una sola. Quello che secondo me conta è che sia diversificato il portafoglio nel suo complesso, non il sub-portafoglio relativo alla singola macro area o settore. Anzi, secondo me mentre i limiti massimi sono necessari, quelli minimi possono anche essere controproducenti: se in questo momento il modello mi dice che in Giappone tutti i titoli sono cari e con momentum negativo, allora può avere senso non comprare nessun titolo giapponese, a patto ovvianente che così facendo non si creino esposizioni eccessive in altri segmenti del portafoglio.

Per inciso, pensavo che i fondi equity concentrati fossero una mosca bianca nel mercato. Invece cercando su google vengono fuori decine di prodotti (fondi o gestioni) che coprono tutto l'equity developed o addiruttura anche EM con mediamente 30 titoli. Alcuni sono anche dei player grossi (Bloackrock, Fidelity, Schroders, Morgan Stanley, Goldman...)
https://www.google.it/search?q=%22high+conviction%22+OR+concentrated+global+equity+fund

I più interessanti (non come fondi ma per la nostra discussione sono):
Fidelity Global Concentrated Equity Fund
https://www.fidelity.ca/fidca/en/products/go
http://quote.morningstar.ca/QuickTakes/fund/f_ca.aspx?t=F0CAN05ODL&region=CAN&culture=en-CA
Il fondo è attivo dal 2002 e copre tutto il mondo con circa 60 titoli, quindi qualcuno in più dei 40 di cui parlavamo noi (considera comunque che i primi 10 titoli pesano il 23%, poco meno di quanto peserebbero in caso di 40 titoli equipesati). In base all'allocazione attuale, il fondo si discosta dal benchmark in maniera abbastanza sensibile, soprattutto a livello settoriale, in alcuni casi con una certa concentrazione (consumer cyclicals e industrials, che nel benchmark pesano il 22%, rappresentano metà del portafoglio del fondo).

Questo è l'andamento del fondo vs benchmark (ACWI in CAD). Al di là della sovra o sottoperformance che chiaramente non ci interessa (comunque per coerenza ho riaggiunto al fondo il TER), l'andamento è sostanzialmente coincidente e infatti la correlazione è del 95%

E' interessante notare che la volatilità del fondo è stata del 16.4%, contro il 14.5% del benchmark (+5% quindi).

Alliance Bernstein Concentrated Global Equity
http://literature.alliancebernstein.com/literature/ABLitLnk.aspx?fact%20sheets/ose_cge_ip.pdf
http://www.morningstar.it/it/funds/snapshot/snapshot.aspx?id=F00000SE90

Questo ha un track record più breve, ma è interessante perchè a differenza dell'altro è molto concentrato come numero di titoli (circa 30), mentre le allocazioni geo-settoriali sembrano abbastanza in linea con il benchmark implicito (ACWI Growth), pur con un sovrappeso non trascurabile su UK e Giappone.
Anche in questo caso la correlazione è prossima al 100%:

Qui l'incremento di volatilità è del 15% circa rispetto al benchmark.

Chiaramente due esempi, con storico limitato, non permettono di trarre chissà quali conclusioni. Però secondo me ci danno un'indicazione che si riesce ad avere un'esposizione simile (per volatilità e correlazioni) a quella di un benchmark ampiamente diversificato anche con 30-40 titoli, al limite anche con una concentrazione geo-settoriale abbastanza elevata (cosa che però, ripeto, non mi convince). Ripendendo la tabella del post precedente, questo 10-15% circa di incremento della volatilità tra l'altro coincide con l'incremento della volatilità che AA ha misurato in backtest nel top decile value (circa 80 nomi) vs il benchmark

La cosa interessante è che misure di rischio secondo me più calzanti della standard deviation riducono il gap di rischio tra portafoglio concentrato value e mercato (downside deviation +5%) o addirittura lo ribaltano (max drawdown 47% contro 51%).

Comunque, anche considerando che un portafoglio di 40 titoli equipesati senza concentrazioni geosettoriali eccessive abbia un incremento del rischio del 10% rispetto a un benchmark passivo, ipotizzando che il mercato azionario abbia un risk premium vs risk free del 4% e una volatilità del 15%, ne consegue che basterebbero 44 bps di overperformance perchè il portafoglio concentrato abbia uno sharpe superiore. Non voglio dire che sovraperformare il mercato sia semplice, però se anche i fattori dimezzano la loro overperformance rispetto a quella storica, mi sembra un target assolutamente raggiungibile, specie se si attinge anche a small e micro cap.

Per quanto riguarda le osservazioni seguenti (quindi passando dal discorso plain vanilla a quello factors) sono d'accordo in tutto (col caveat che pero' userei cmq almeno un centinaio di titoli ipotizzando una strategia che esponga a 4-6 fattori). Se uno avesse il tempo il fai da te sui factors ha senso.
Secondo me con 40 titoli il tempo da decicare non è eccessivo. Alla fine, una volta creato il modello, si tratta di refreshare mensilmente (o al limite ogni 2-3 mesi i dati).

Per la stima del turnover ci sono un paio di paper che ci aiutano.
Per un portafoglio 50-50 value e momentum e ipotizzando che la vendita scatti non appena il titolo sce dal migliore decile, la permanenze media di un titolo in portafoglio è di 3 mesi. Con 40 titoli vorebbe dire fare 240 transazioni (in acquisto o in vendita) all'anno, decisamente troppe.
Considera però che:
- utilizzando una regola di vendita più ragionevole, che ipotizza che la vendita scatti quando il titolo esce dal top 30%, la permanenza media si allunga a 6 mesi.
- 50% su momentum è tanto. Personalmente non penso di allocare più del 30%, con il resto su fattori a turnover molto più basso come value, quality e low risk. Ipotizzando un'allocazione 70% value e 30% momentum, la permanenza media diventa di 10 mesi.
Un holding period di 10 mesi vuol dire circa 50 replacements all'anno. Direi che 4 acquisti e 4 vendite al mese si possono fare. Certo, se invece di 40 titoli diventano 200 comincia a essere impegnativo.

Interessanti le considerazioni sul Giappone, in passato e' stato la bestia nera dei factors, Asness mi sembra abbia scritto un paper del tipo "Giappone l'eccezione che conferma la regola").
Sì, il Giappone è l'unico paese dove storicamente momentum non ha funzionato. Ma non ha funzionato semplicemente perchè value (che con momentum ha una correlazione negativa) in Giappone ha funzionato troppo bene.
Se hai tempo, ascoltati questo podcast:
http://mebfaber.com/2018/01/17/episode-90-dan-rasmussen-crown-jewel-alternative-universe-private-equity/
L'autore dell'articolo che ho linkato spiega che storicamente le società giapponesi hanno sempre mantenuto tantissimo cash in bilancio, più che altro per un fattore culturale: a differenza degli USA, in Giappone il default è un'onta indelebile e quindi i manager non vogliono neanche avvicinarsi a quella soglia. Secondo lui negli ultimi anni le cose stanno cambiando e quindi i manager cominciano ad avere una forma mentis più orientata verso gli shareholders e questo sta portando a un incremento di dividendi e soprattuto buybacks.

L'elevata quota di cash spiega tra l'altro il perchè del sovrappeso su Japan dell'ETF value di Alpha Architect, che usa Ebitda/EV come metrica di screening.

Andando completamente off topic, in quel podcast spiega anche che, in base alle loro evidenze, l'extra performance (sia assoluta che risk adjusted) del private equity vs public markets deriva (oltre che da pratiche di accounting smoothing) dall'esposizione ai fattori size e value e che non ci sono evidenze di un incremento dell'efficienza operativa delle imprese dopo l'acquisizione del controllo da parte di società di PE. Tu come la pensi su questo?

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Tue Mar 06, 2018 5:02 pm

Sfruttando lo screener di fineco ho provato a simulare un modello multifactor che attinge a tutti i titoli europei e USA, ordinandoli in base a semplici indicatori value (p/e, p/cf e p/b), momentum (3m e 12m), low risk (beta) e quality (sales growth, roe e roi). E' un modello molto grezzo perchè non so quanto siano affidabili i dati sottostanti e perchè gli indicatori sono molto basilari, ma mi serve per fare un ragionamento sui titoli che vengono selezionati.

Large e mid cap sono numericamente la metà circa dell'universo considerato (1200 su 2500 azioni). Se guardiamo invece i primi due decili, large e mid cap rappresentano poco più del 10% dei titoli (non è un discorso legato all'andamento recente delle small cap, perchè anche ignorando momentum come fattore i numeri non cambiano).
Guardo ai primi due decili perchè in base ai dati di Kenneth French già dopo il primo decile l'extra return storico di tutti i fattori scende velocemente e tra il secondo e il terzo tendenzialmente c'è un gradino considerevole. Questo secondo me ci dice due cose:
- le large caps sono tendenzialmente prezzate in maniera corretta, mentre tra nano, micro e small caps le inefficienze sono più frequenti (ed è uno dei fattori per cui tutti i fattori storicamente hanno performato meglio nelle micro e small cap)
- per gli istituzionali che vogliano avere una esposizione elevata ai fattori il range di titoli investibili è davvero ristretto e quindi c'è davvero il rischio che una valanga di soldi si riversi su un ristretto numero di azioni. L'alternativa, cioè quella di annacquare il portafoglio pesando i titoli non solo per i fattori ma anche per la market cap, forse è anche peggio.

Tra l'altro credevo che le nano caps (<50 mln) fossero completamente illiquide. Per un buon 50% in effetti è così, ma ci sono diverse eccezioni, sia in Europa che negli USA (così come d'altra parte ci sono diverse small cap con spread del 5%). Selezionando le 40 migliori azioni con uno spread inferiore all'1.5% si sta su uno spread medio di portafoglio dello 0.80%; e questo selezionando i migliori 40 titoli, ossia quelli appartenenti al miglior 3% della distribuzione. Abbassando l'asticella dello spread massimo e scegliendo i 40 titoli non dico dai primi due decili ma anche solo dal miglior 10%, si riesce a stare tranquillamente sotto i 50bps di spread medio, restando su un portafoglio che ha una market cap media di 300-400 mln.

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Re: Factor Investing

Post by Admin on Sat Mar 10, 2018 12:11 pm

Eccomi, scusa il ritardo, tra l'altro vedo che hai aperto una nuova discussione che mi ero completamente perso (ho bisogno di un po' di tempo per leggerla....inizio da qui).

Provo a sintetizzare

1) Il tuo primo punto e' che alla fine tutti i paesi e settori si muovono all'unisono quindi con 30-40 titoli posso creare un proxy per un world equity index.
Anche se in linea di massima sono d'accordo che con 40-50 titoli puoi creare qualcosa di molto correlato mi sento di fare due osservazioni: 1) il tuo ragionamento assume che i fattori macro siano gli stessi in tutti i Paesi e tutti i settori e che anche il loro effetto sia il medesimo. Mi sembra un'ipotesi un po' forte. Piu' e' minore il numero di titoli piu' attenta deve essere la selezione per evitare di esporsi a rischi specifici e/o per evitare negative exposure ad alcuni dei fattori. Con soli 40 titoli rischia di diventare un lavoro di ottimizzazione mica da poco. 2) Anche se con 30-40 titoli crei un buon proxy in termini di correlazione sicuramente pagherai diversi punti (come facevi notare anche tu) in termini di volatilita' e quindi sharpe rispetto ad un ETF piu' diversificato. Mentre il guadagno in termini di minore volatilita' e' sicuro (cosi' come il costo dell'ETF per dirla tutta...) non si ha alcuna certezza di poter sovraperformare l'indice in maniera sufficiente da poter conseguire uno sharp migliore. Io on balance preferisco portare a casa la maggiore diversificazione/minore vol e pagare i 20/40 bps (a seconda che si tratti di indice plain vanilla o smart beta) per l'ETF. Nel tuo ragionamento questa overperformance dovrebbe arrivare dai factors e qui arrivo al secondo punto.

2)    Factors: con 30-40 titoli non solo devi evitare di avere concentrazione eccessiva in un area geografica o settore (e siamo gia' a due dimensioni) ma devi anche fare in modo di avere esposizione positiva a 2-4 fattori (value e momentum e possibilmente anche low risk e quality). Apro una parentesi: l'esposizione ai fattori funziona bene se costruisci portafogli long/short (es long primo quartile/short ultimo quartile rispetto al fattore), long only il beneficio dell'esposizione fattoriale decade di molto e cambiano anche le correlazioni tra fattori. Immagino tu abbia scelto value e momentum in primis per la loro correlazione negativa. In un mondo long only la loro correlazione negativa diventa positiva (es cfr The death of diversification has been greatly exaggerated di Ilmanen). Siccome mi pare di capire che tu non abbia intenzione di shortare titoli rinunci gia' ad una parte dei benefici. Cmq chiusa parentesi e tornando alla possibilita' di costruire un'esposizione fattoriale con 30-40 titoli si va dal caso estremamente favorevole dove si trovano 40 titoli che esibiscono singolarmente esposizione positiva a tutti i fattori (e non solo positiva ma anche nei due primi decili), e allora funziona, al caso opposto e quelli intermedi dove i titoli che hanno esposizione positiva ad un fattore hanno esposizione negativa (o neutra) a uno o piu' degli altri fattori. In questo caso diventa un lavoro praticamente impossibile mettere assieme il portafoglio secondo me. Ipotizzando utilizzo di 4 fattori e di trovare 10 titoli buoni per fattore (che non abbiano al tempo stesso esposizione negativa agli altri fattori), con 10 titoli la possibilita' che il rischio idiosincratico dei singoli titoli prevalga sull'esposizione al fattore secondo me e' alta.

La mia posizione e' la seguente: se l'obiettivo e' la gestione del portafoglio personale secondo me un'allocazione che puo' avere senso e' 90% del rischio in RP (30/30/30) e 10% in Alternative Premia (dico 10% e non un valore molto piu' alto poiche' dell'efficacia dei factors in futuro non vi e' certezza) . La parte equity della RP (indici equity plain vanilla) la si puo' tranquillamente fare con investimento diretto, come dici tu, in una 50ina di titoli (consentimi di abbondare un po' Very Happy ) se si vuole risparmiare i 25bps dell' etf mentre per la parte alternative risk premia prenderei sicuramente quei fondi di AQR e Blackrock (ce ne sono altri??) che ti ho linkato (guarda quanti titoli hanno in pancia nel annual report) sia perche' sono portafogli long/short sia perche' i titoli da selezionare e il lavoro di ottimizzazione secondo me non e' una cosa da poco.    
Se invece l'obiettivo e' una gestione professionale di un fondo (cui si dedica il 100% del tempo) allora il DIY sui factors ha senso, ma dinuovo con un portafoglio ampio e long short, e focalizzandosi sulle small cap dove non arrivano i grandi fondi e dove la probabilita' che l'estrarendimento (se cosi' si puo' definire, in realta' alcuni factors remunerano un rischio e non sono free lunches) permanga nel tempo e' maggiore.


PS Sono allergico ad investimenti illiquidi per cui personalmente non investirei nel private equity (neanche il mattone mi piace!). Oltretutto non credo che il PE sia in grado di produrre risk adjusted returns in media superiori a liquid equities.

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Sun Mar 11, 2018 11:05 pm

1) Il tuo primo punto e' che alla fine tutti i paesi e settori si muovono all'unisono quindi con 30-40 titoli posso creare un proxy per un world equity index.
Anche se in linea di massima sono d'accordo che con 40-50 titoli puoi creare qualcosa di molto correlato mi sento di fare due osservazioni: 1) il tuo ragionamento assume che i fattori macro siano gli stessi in tutti i Paesi e tutti i settori e che anche il loro effetto sia il medesimo. Mi sembra un'ipotesi un po' forte. Piu' e' minore il numero di titoli piu' attenta deve essere la selezione per evitare di esporsi a rischi specifici e/o per evitare negative exposure ad alcuni dei fattori. Con soli 40 titoli rischia di diventare un lavoro di ottimizzazione mica da poco.


Mi sono spiegato male. Non penso affatto che paesi e settori si muovano all’unisono e concordo con te che i fattori macro (ma anche eventi specifici, come l’”effetto Amazon” su tutti i titoli retail o l’incidente nucleare giapponese di qualche anno fa) possono impattare pesantemente sui singoli paesi o settori.
La mia tesi è che, una volta eliminato o quanto meno fortemente ridotto il rischio idiosincratico (e con 40-50 titoli lo si fa), l’importante è avere un portafoglio equilibrato di paesi e settori. Ed equilibrato vuol dire non assumere troppo peso verso un singolo paese o un singolo settore. Se i miei 40 titoli sono ripartiti in modo abbastanza omogeneo tra i diversi settori e se i diversi paesi hanno pesi equilibrati, alla fine un default del singolo paese o un problema di un settore avrà sul mio portafoglio lo stesso impatto che ha su un ETF di 1000 titoli.
Da questo punto di vista, fermo restando un residuo di rischio idiosincratico (che determina quel famoso 10% di extra volatilità rispetto a un portafoglio frazionato), in termini di esposizione a fattori macro mi sembra più equilibrato un ipotetico portafoglio di 40 titoli sostanzialmente equipesati per area geografica e senza singoli settori che pesino più del 20%,  rispetto all’Ishares Multifactor che ha 400 titoli ma concentrati per il 60% su USA e il 22% su Information Technology.


2) Anche se con 30-40 titoli crei un buon proxy in termini di correlazione sicuramente pagherai diversi punti (come facevi notare anche tu) in termini di volatilita' e quindi sharpe rispetto ad un ETF piu' diversificato.
Mentre il guadagno in termini di minore volatilita' e' sicuro (cosi' come il costo dell'ETF per dirla tutta...) non si ha alcuna certezza di poter sovraperformare l'indice in maniera sufficiente da poter conseguire uno sharp migliore. Io on balance preferisco portare a casa la maggiore diversificazione/minore vol e pagare i 20/40 bps (a seconda che si tratti di indice plain vanilla o smart beta) per l'ETF. Nel tuo ragionamento questa overperformance dovrebbe arrivare dai factors e qui arrivo al secondo punto.

E’ sicuramente difficile da prevedere se l’overperformance dei fattori continuerà.
Però non è vero che storicamente portafogli concentrati value e momentum hanno pagato in termini di minore sharpe, in quanto hanno prodotto non solo un extra-return, ma anche un’extra efficienza rispetto al benchmark. L’analisi di Alpha Architect su portafogli value e momentum da 50 titoli ciascuno indicano un Sortino superiore all’S&P500 del 50%. Quindi l’incremento di volatilità è stato abbondantemente compensato dall’extra rendimento. Teniamo presente inoltre che questo studio è tutto sommato conservativo perché considera un universo composto dai primi 1000 titoli per market cap (quindi niente small né tanto meno micro cap).



Tutto questo per dire che, se anche l’efficacia dei fattori diminuirà (e direi che questo è praticamente certo), il “margine” storico di efficienza rispetto a un ETF cap weighted è ampio. Senza contare che (lo so, mi ripeto) nelle small e micro caps sono convinto che la compressione dell’alpha sarà minore.

l'esposizione ai fattori funziona bene se costruisci portafogli long/short (es long primo quartile/short ultimo quartile rispetto al fattore), long only il beneficio dell'esposizione fattoriale decade di molto e cambiano anche le correlazioni tra fattori

Anche su questo, dati alla mano, non sono d’accordo. Questo grafico mostra il rendimento medio per decile dei fattori value (p/bv) e momentum, presi dal sito di French. La linea blu considera i decili con titoli equal weighted, mentre quella arancione li considera pesati per la market cap. La linea grigia è invece il rendimento medio nel periodo (1969-oggi) dell’MSCI USA. In entrambi i casi, ma specie per i decili equal weighted (che alla fine sono quelli che interessano a noi) direi che non c’è assolutamente evidenza del fatto che il beneficio sia solo sul lato long, anzi direi il contrario (il delta rispetto al benchmark è quasi +10% sul lato long e circa -5% sul lato short). Quello che sicuramente è vero è che dopo i primi due decili l’overperformance scende velocemente, ma questo non fa che confermare l’importanza di un portafoglio fortemente concentrato sul top quartile, cosa che se vuoi avere 400 titoli e se lavori solo su mid-large cap è impossibile per definizione.


Un fattore che funzionasse solo sul lato short sarebbe tra l’altro scarsamente robusto e difficilmente implementabile, viste le difficoltà e i costi dello short selling.

2)    Factors: con 30-40 titoli non solo devi evitare di avere concentrazione eccessiva in un area geografica o settore (e siamo gia' a due dimensioni) ma devi anche fare in modo di avere esposizione positiva a 2-4 fattori (value e momentum e possibilmente anche low risk e quality). Si va dal caso estremamente favorevole dove si trovano 40 titoli che esibiscono singolarmente esposizione positiva a tutti i fattori (e non solo positiva ma anche nei due primi decili), e allora funziona, al caso opposto e quelli intermedi dove i titoli che hanno esposizione positiva ad un fattore hanno esposizione negativa (o neutra) a uno o piu' degli altri fattori. In questo caso diventa un lavoro praticamente impossibile mettere assieme il portafoglio secondo me. Ipotizzando utilizzo di 4 fattori e di trovare 10 titoli buoni per fattore (che non abbiano al tempo stesso esposizione negativa agli altri fattori), con 10 titoli la possibilita' che il rischio idiosincratico dei singoli titoli prevalga sull'esposizione al fattore secondo me e' alta.

Non concordo con la tua idea secondo cui (se ho ben capito) l’esposizione neutra a un fattore annullerebbe (o annacquerebbe) l’esposizione positiva a un altro.
Esemplificando con value e momentum (ma il discorso può valere per qualunque fattore), il top decile value è storicamente stato composto da titoli con un’esposizione non neutra, ma addirittura negativa a momentum (per via della correlazione negativa tra i due). La stessa cosa per il top decile momentum. Ma questo non ha impedito ai due top decile di generare le performance che hanno prodotto. Questo per dire che se un titolo ha un’esposizione positiva a un fattore, un’esposizione neutra a uno/più altri fattori non annacqua affatto l’extra return atteso sul primo.

Questo chiaramente non vuol dire che un titolo con un’esposizione positiva a un fattore non benefici di un’esposizione positiva (o meno negativa) a un altro fattore: AA mostra che se il top decile value (EV/Ebit) ha avuto un sortino di 1.04, se di quel top decile prendiamo il 50% col miglior momentum il sortino sale leggermente.

Quanto all’implementazione pratica, non la vedo come un grosso problema. Mentre se ragioniamo per area geografica o settori le qualificazioni sono tra di loro esclusive (se un titolo è italiano non può essere giapponese; se è energy non può essere industrial), nel caso dei fattori non è così. Lavorando con un portafoglio concentrato l’approccio più sensato non è quello combinato (compro 10 titoli value, 10 momentum, 10 low vol e 10 carry) ma quello di tipo integrato: ciascun titolo avrà uno score per ogni fattore e poi avrà uno score combinato, che riepiloga l’esposizione complessiva ai fattori. Attingendo a buona parte dell’area developed e soprattutto potendo scendere fin sulle small e micro caps, non mancano assolutamente i titoli che presentano un’esposizione positiva su tutti i fattori o, quanto meno, positiva su alcuni e non negativa sugli altri.
Sfrutto quell’esercizio che avevo fatto con lo screener di Fineco. In quel caso ho banalmente calcolato uno score (inteso come percentile nella distribuzione dove quindi 90 appartiene al miglior decile e 10 al peggiore) per 3 fattori (low beta, momentum e quality) e ho poi equipesato i 3 score per creare un composite score, in base al quale ho ordinato i titoli per selezionare i top 40. Si tratta chiaramente di un esempio di scuola, perché non ho verificato l’effettiva liquidità di questi 40 titoli e non ho impostato filtri per evitare un’eccessiva concentrazione geo-settoriale (che così ad occhio comunque sembra non esseci); tieni anche conto che dallo screener manca il Giappone, la cui inclusione espanderebbe sensibilmente il ventaglio di opportunità, specie sulle small cap.


Come vedi, i primi 40 titoli per composite score hanno sempre un’esposizione positiva (o al peggio neutra) a tutti e tre i fattori. Nessun rischio annacquamento quindi.
Prendi il penultimo titolo, che è nel miglior decile low beta e value, ma si posiziona a metà nella distribuzione momentum. Questo titolo in teoria dovrebbe sfruttare in pieno l’excess performance value e l’excess performance (o quanto meno la minore volatilità) low beta. Essere posizionato invece nel decile di mezzo della distribuzione momentum, vuol semplicemente dire che quel titolo non ha né headwind né tailwind di tipo momentum (il grafico che ho messo sopra mostra che i decili intermedi value-weighted hanno la stessa performance attesa del mercato nel suo complesso).
Ripeto, questo è un esempio teorico perché non ho tenuto conto dell’effettiva liquidità dei titoli e non ho impostato limiti di concentrazione geo-settoriale. Nella pratica ci si deve sicuramente spingere oltre il 40° miglior titolo per formare un portafoglio di 40 titoli realmente implementabile e ben equilibrato. Ma i titoli “pure factor” (cioè titoli appartenenti al migliore quartile di almeno due fattori, senza un’esposizione <40% sul terzo) non mancano. Nell’universo considerato (che, ripeto, non include Japan) ci sono 157 titoli pure factor; includendo il Giappone si supereranno abbondantemente i 200 titoli. Da un universo di 200 titoli creare un portafoglio di 40 titoli realmente implementabile ed equilibrato geo-settorialmente non è sicuramente complesso.
Ma quanti di questi titoli 157 titoli sono mid o large cap? Appena 31. Quindi, ancora una volta, qualcosa che nell’universo small-micro è fattibile (creare un portafoglio di titoli con una forte esposizione positiva su più fattori) in quello classico mid e large cap è utopia.
A queste considerazioni di tipo finanziario, nel mio caso se ne aggiunge una di non minore rilevanza, legata ad aspetti fiscali. Infatti nel mio caso l’investimento diretto in azioni (come sostituto degli ETF o come costituents di una strategia come quella “Screener” dell’altro thread) è una scelta obbligata, visto che per l’assurda normativa fiscale italiana, non operando in futures, sono l’unico modo per recuperare le minusvalenze generate sugli etf, che altrimenti si accumulerebbero finendo poi per scadere, generando un carico fiscale effettivo ben superiore rispetto a quello nominale (che già basso non è…)


Immagino tu abbia scelto value e momentum in primis per la loro correlazione negativa. In un mondo long only la loro correlazione negativa diventa positiva (es cfr The death of diversification has been greatly exaggerated di Ilmanen).

I dati di French dicono che se guardi ai top decile value e momentum su tutte le size in effetti il beneficio della ridotta correlazione è modesto (correlazione oltre all’80%). Ma guardando solo il quartile con size minore, la correlazione diventa addirittura negativa con un enorme beneficio in termini di portafoglio: la volatilità dei top decile value e momentum dal 1969 è stata rispettivamente del 21% e del 19%, quindi un buon 30% in più rispetto all’MSCI USA. La volatilità di un portafoglio 50% top decile value e 50% top decile momentum è invece stata del 12%, cioè il 20% in meno dell’MSCI.

Siccome mi pare di capire che tu non abbia intenzione di shortare titoli rinunci gia' ad una parte dei benefici.

Lo short selling è complicato e costoso per gli istituzionali, per un retail sarebbe follia.
Quel paper di Ilmanen è interessante, però se sul portafoglio di fattori long-short avesse considerato i costi dello short selling penso che i risultati sarebbero cambiati significativamente (credo che le azioni di un titolo low momentum che sta precipitando non siano esattamente cheap da farsi prestare, ammesso di trovarne). Senza considerare che un portafoglio long short momentum puro ha un turnover (e quindi costi di transazione) altissimo, perché a quello già alto sul lato long si aggiunge quello sul lato short (che a occhio è pure superiore). Puoi anche impostare il portafoglio sulla base di un total return swap, ma stai semplicemente traslando l’onere dell’implementazione sulla banca controparte, che non ti regala certo qualcosa.
Lui stesso poi conclude: “Although factor diversification is more effective in the long-short context, when shorting and leverage techinques are allowed, it does not follow that long-only investors should ignore dactor diversification. Our finding concur with Blitz [2011]: The benefits are meaningful even for long-only investors”.
E questo, ripeto, senza considerare gli extra costi (diretti e indiretti) dello short selling.
Un ulteriore elemento da considerare è che Ilmanen ragiona considerando il ventaglio di opportunità dell’investitore istituzionale, mentre noi “poveracci”, per nostra (s)fortuna, non siamo costretti a farlo.
Circoscriviamo l’analisi ai fattori che, tra quelli che lui considera, si riferiscono al mondo equity (equity risk premium + value e momentum).
Utilizzando gli stessi dati che considera Ilmanen (quelli di French), un portafoglio equipesato 1/3 rendimento equity (S&P500), 1/3 long-short value (p/bv) e 1/3 long-short momentum dal 1969 a oggi avrebbe generato un rendimento del 7.85%, con una downside deviation del 4.2% e un rispettabilissimo Sortino di 0.73. Ignoriamo il fatto che nei top e worst decile sia value che momentum small e micro caps la fanno da padrone e che quindi, se anche i factor premia rimarranno in futuro gli stessi del passato, un istituzionale (compresi fondi ed ETF) non potrà mai generare quei risultati, perché non potrà mai comprare né shortare quei titoli.
L’alternativa per noi comuni mortali è semplicemente creare un portafoglio concentrato di small e micro caps composto per metà dal top decile value e per metà dal top decile momentum. Ne viene fuori un rendimento del 13.4%, con una downside dev del 6.6% e un sortino di 1.30, l’80% più alto del portafoglio long-short!
Mi dirai: ma se compri 40 titoli il rischio sarà maggiore di un portafoglio di un portafoglio di titoli del top decile. Se consideriamo un incremento del 10% nella downside deviation, il gap del Sortino resta comunque del 60%.
Mi dirai ancora: un portafoglio small e micro caps avrà costi di transazione superiore a uno non focalizzato su quei segmenti. Al di là che i portafogli long-short sono comunque pieni di small e micro, al rendimento del “portafoglio Ilmanen” realizzato tramite fondi/etf, dovremmo togliere il costo dello short selling, la management fee (a occhio uno 0.8% complessivo) e considerare l’extra turnover della parte short.
Insomma, secondo me un portafoglio long-only small e micro caps ha, quanto meno, gli stessi benefici attesi di un portafoglio core equity + un overlay long/short su mid e large cap.

La mia posizione e' la seguente: se l'obiettivo e' la gestione del portafoglio personale secondo me un'allocazione che puo' avere senso e' 90% del rischio in RP (30/30/30) e 10% in Alternative Premia (dico 10% e non un valore molto piu' alto poiche' dell'efficacia dei factors in futuro non vi e' certezza) .

Concordo che sull’efficacia futura dei fattori non c’è certezza.

Ma vado oltre: se l’orizzonte è lungo ma non secolare (diciamo 15-20 anni), secondo me non c’è certezza di tante altre cose:
- ci sarà un equity risk premium vs cash? La storia ci dice che il mercato azionario (che nel secolo storico è stato un outlier positivo per performance rispetto agli altri mercati) ha avuto periodi di oltre 20 anni con risk premium nullo; considerando poi le valutazioni attuali degli USA, che rappresentano metà della market cap mondiale, non mi sembra uno scenario dalle probabilità nulle.

- ci sarà un risk premium dei bonds vs cash? In Europa ad esempio il premio dal 1900 ad oggi è stato appena di 50bps, con lunghi periodi di sottoperformance

- le commodities storicamente hanno offerto un importante beneficio in termini di diversificazione di portafoglio, ma lo hanno fatto in anni in cui nessuno le considerava una asset class finanziaria. Faranno la stessa cosa in futuro, ora che qualunque portafoglio endowment o qualunque fondo risk parity ha una allocazione in commodities? Questa loro finanziarizzazione aumenterà la correlazione con l’equity?
Il grafico rolling della correlazione a 10 anni tra equity e commodities una prima risposta sembra darcela.

Le cose potrebbero cambiare in uno scenario di shock inflattivo? Probabilmente sì. Ma potrebbe anche succedere che, proprio a causa della maggiore finanziarizzazione, in uno scenario in cui il mercato comincia a prezzare un rischio inflattivo, tutte le commodities vadano in forte contango, facendo sì che, dopo i guadagni iniziali, un etf commodities finisca per perdere soldi a causa del roll yield negativo, nonostante lo scenario inflattivo si sia realizzato davvero.

- ora che i rendimenti sono poco sopra o addirittura sotto lo zero, i bonds potranno fornire quella protezione in fasi di mercato negative per l’equity? Nel 2007, prima della crisi finanziaria, i decennali USA e Germania viaggiavano tra il 4.5% e il 5%, ora sono tra lo 0.5% e il 3% e l’upside in uno scenario di crollo deflativo è chiaramente più limitato. Da luglio 2007 a marzo 2009, il treasury (che partiva da un ytm del 4.8%) ha fatto +24%, mentre il decennale giapponese, che partiva da un ytm dell’1.8% ha fatto solo +7%.
Se nei prossimi anni fossimo in uno scenario di inflazione permanentemente bassa, con tassi che continuano a oscillare poco sopra o sotto lo zero, i bonds continuerebbero a generare gli sharpe ratios a cui ci hanno abituato e, soprattutto, a mostrare il comportamento che conosciamo? Forse sì, forse no.

Lo scenario di commodities che perdono anche solo in parte il loro beneficio di decorrelazione, oppure quello di bonds “spuntati” sarebbero ovviamente molto negativi per la risk parity. E come andrebbe la risk parity in uno scenario inflattivo? Non benissimo, se guardiamo al periodo 1974-1982, in cui avrebbe perso oltre il 7% in termini reali.
Cosa potrebbe fare in questi scenari un'allocazione del 10% sugli style premia? Direi pochino. Cosa potrebbe fare una allocazione più significativa (specie su trend e momentum)? Se la storia (finanziaria) è maestra, molto.

Comunque questi scenari solo i primi esempi che mi sono venuti in mente per dire che di cose certe io ne vedo davvero poche. Così come di strategie in grado di “funzionare” in tutti gli scenari, compresa la risk parity. L’idea di allocare il 90% del portafoglio su un’unica strategia, per quanto equilibrata come la risk parity, non mi trova d’accordo.

La soluzione quindi qual è? Secondo me è un allocazione equilibrata di partenza (un portafoglio diversificato risk parity) a cui aggiungere un overlay di stili/fattori che hanno funzionato in passato e che, per motivi di tipo comportamentali o perché sono remunerazione di qualche forma di risk premium, possiamo ragionevolmente ipotizzare continueranno a funzionare in futuro.

Se l’idea del paper di Ilmanen di un portafoglio puro di fattori long-short non mi entusiasma per quanto detto sopra, il suo second best mi trova invece perfettamente d’accordo. E se guardi al portafoglio di strategie che le mie analisi indicano come soluzione “ottimale” nell’altro thread, coincide sostanzialmente con quello che propone lui: un’allocazione core (lui considera una specie di 60/40 globale, ma una global risk parity mi sembra più calzante) + un overlay degli stili e fattori più robusti e quindi con maggiore probabilità di permanere. Lui considera come stili value e momentum (solo su single stocks), più trend following e carry nei bonds e nelle currencies. Io amplierò un po’ il novero dei fattori applicati in ambito single stocks e applicherò value e momentum anche alle macro asset classes (già che sono everywhere…).


Last edited by younggotti on Sun Mar 11, 2018 11:17 pm; edited 1 time in total

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Sun Mar 11, 2018 11:08 pm

Preciso che il tuo approccio mi sembra assolutamente valido e condivisibile (rileggendo il mio post, potrebbe sembrare il contrario). In finanza purtroppo o per fortuna di cose certe ce ne sono pochissime e quindi molto spesso è questione di intuito personale o di come uno si sente addosso un certo tipo di strategia o di portafoglio.
La distanza tra il portafoglio finale che viene fuori dalle mie analisi nell'altro thread e quello che hai tu in mente, tra l'altro, è minore di quanto possa sembrare.

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Mon Mar 12, 2018 10:35 am

Admin wrote:
Se invece l'obiettivo e' una gestione professionale di un fondo (cui si dedica il 100% del tempo) allora il DIY sui factors ha senso, ma dinuovo con un portafoglio ampio e long short, e focalizzandosi sulle small cap dove non arrivano i grandi fondi e dove la probabilita' che l'estrarendimento (se cosi' si puo' definire, in realta' alcuni factors remunerano un rischio e non sono free lunches) permanga nel tempo e' maggiore.

Avevo tralasciato questo aspetto, su cui sono in buona parte d'accordo.
Se si gestiscono soldi di terzi, la tracking error diventa un elemento importante da tenere in considerazione, perchè discostarsi troppo dal benchmark rende il prodotto meno comprensibile e "easy to stick to" da parte dell'investitore finale e quindi più soggetto a deflussi nei periodi in cui la strategia che si segue smette di funzionare. E non è solo un discorso egoistico (nell'ottica del gestore), ma anche nell'ottica del cliente: alla fine magari scopriremo che Hussman aveva ragione e l'equity scenderà del 90% nei prossimi sei mesi; peccato che i suoi clienti se ne siano andati ormai tutti e quindi non beneficierebbero del lato positivo della tracking error, dopo averne subito quello negativo.

Se questo è il presupposto, il frazionamento del portafoglio ovviamente è un must. Proprio in ottica di contenimento della tracking error, nonchè per contenere i costi di transazione e avere più capacity, direi però che concentrarsi solo sulle small cap è abbastanza difficile; rimarrei sul segmento small+mid cap. In questo caso il focus geografico globale direi che è un must, in modo da ampliare il più possibile il ventaglio di opportunità.

Dove non mi trovo d'accordo è sulla preferenza dell'approccio long-short rispetto a uno long only.
Facciamo una simulazione sempre con dati del nostro amico French.
Ho creato un semplice motore multifactors, basato su 4 stili equipesati: value (p/bv), momentum, yield (investment e share issuance) e low risk (beta, variance, residual variance). La strategia si focalizza solo sul secondo, terzo e quarto quintile della distribuzione per size (small e mid cap: attualmente da 1bln a 8 bln circa di market cap) e all'interno di ciascun quintile i titoli sono market cap weighted e non equal weighted, in modo da ridurre ulteriormente il peso dei titoli meno liquidi. La strategia prevede di comprare il miglior 20% di ognuno dei 4 stili e di shortare il peggior 20%. La diversificazione non è un problema, parliamo di 50-100 titoli per ognuno dei 4 sub-portafogli sia long che short.

Non ho sinceramente idea di come si implementi in pratica un portafoglio long-short equity. In teoria dovrebbe finanziarsi da solo, visto che con i proceeds dello short selling potresti finanziare il portafoglio long; ne conseguirebbe che il fondo guadagnerebbe il differenziale tra i due portafogli + libor. Credo che però non sia così semplice, e in ogni caso il libor penso sarebbe più che compensato dal costo del prestito titoli. Non credo inoltre che la situazione cambierebbe molto utilizzando una soluzione basata su un total return swap.

Ho quindi ipotizzato che il rendimento del fondo sia semplicemente pari alla differenza di rendimento tra portafoglio long e short.
Questi i risultati dal 1974 a oggi:
RETURN 4.8%
VOL 10.3%
DS VOL 6.1%
SHARPE -0.04
SORTINO -0.06

Direi non particolarmente brillanti, con un rendimento inferiore al cash. Dove però questo prodotto brillerebbe è in ottica di diversificazione di portafoglio, avendo una correlazione fortemente negativa con l'equity (-0.5). Un'allocazione del 20% su questo prodotto farebbe passare da 0.82 a 0.95 il Sortino di un portafoglio 100% equity USA. Il fondo avrebbe quindi una sua chiara utilità. I problemi però sono due:
- nessun retail e temo pochi istituzionali comprerebbero un fondo che, anche senza tenere conto dei costi di transazione e della management fee, ha un rendimento atteso inferiore al cash. Le "stellette" o i sistemi di scoring e ranking che un istituzionale utilizza per filtrare i fondi da approfondire se ne fregano del beneficio di diversificazione.
- la strategia avrebbe episodi di underperformance lunghi e profondi. Quanti investitori avrebbero beneficiato della spettacolare performance da 2000 a 2003, dopo aver visto il fondo perdere oltre il 30% in un periodo in cui l'equity ha fatto +40%? Temo ben pochi.

La possibile soluzione, ossia quella di rendere le style bets del fondo meno forti, avrebbe l'effetto collaterale di annacquare il portafoglio e ridurre il già modesto rendimento atteso. Insomma, non se ne esce.

A mio parere quindi sarebbe di gran lunga preferibile un approccio long-only, non solo perchè meno complesso e meno costoso (minore turnover, minori costi di transazione, niente prestito titoli), ma perchè più facile da vendere e da mantenere in portafoglio da parte del cliente.
Nel periodo considerato un ipotetico fondo long-only avrebbe sovraperformato l'MSCI USA del 5.4%, con il 15% di rischio in più, producendo quindi indicatori di efficienza nettamente migliorati (sharpe 0.73 vs 0.46 e Sortino 1.27 vs 0.82).

Ancora meglio sarebbe andato se avessimo aggiunto al calderone dei fattori anche il solito trend following. Al fine di non incrementare troppo la tracking error, ho ipotizzato una copertura soltanto parziale (max 50%) da realizzare tramite futures in presenza di trend negativo dell'MSCI USA. Ne verrebbe fuori una startegia molto simile a "The Screener" (vedi altro thread), ma senza micro caps e con un overlay trend following meno "invasivo".
Questo ipotetico fondo avrebbe avuto un rendimento minore di circa 40bps rispetto alla soluzione long only senza overlay trend, ma il Sortino passerebbe da 1.27 a 1.40.
Anche il grafico è quello di un fondo decisamente più vendibile rispetto alla soluzione long-short:


Il seguente grafico ci mostra il sortino rolling a 5 anni. Ci sarebbero stati periodi anche lunghi di underperformance rispetto al benchmark, ma direi più gestibili.


Al di là della scelta di indicatori più efficaci (specie per value), si potrebbe sicuramente migliorare qualcosa anche in ottica di riduzione della tracking error, ad esempio usando l'idiosyncratic momentum al posto di quello tradizionale, più performante ma più soggetto a crash quando il mercato si gira (es. 2009). In ogni caso, per sovraperformare nel lungo periodo devi accettare di sottoperformare nel breve-medio. Purtroppo non c'è alternativa.

Questo confronto in backtest tra la soluzione long-short e quella long-only è ovviamente irrealistico e puramente indicativo, visto che ignora i costi di transazione (che però sarebbero sicuramente superiori per la soluzione long-short, rendendola ancora meno appetibile rispetto all'altra).

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Re: Factor Investing

Post by Admin on Mon Mar 12, 2018 7:21 pm

Rispondo un post alla volta  Shocked

Faccio una premessa: sui factors ho solo un'infarinatura derivante dalla lettura di pochissimo materiale e non ho fatto alcun tipo di test. Ne sai infinitamente di piu' tu per cui tra le mille cavolate che dico non e' ovvio che tu riesca a trovare qualche spunto utile.


younggotti wrote:
Mi sono spiegato male. Non penso affatto che paesi e settori si muovano all’unisono e concordo con te che i fattori macro (ma anche eventi specifici, come l’”effetto Amazon” su tutti i titoli retail o l’incidente nucleare giapponese di qualche anno fa) possono impattare pesantemente sui singoli paesi o settori.
La mia tesi è che, una volta eliminato o quanto meno fortemente ridotto il rischio idiosincratico (e con 40-50 titoli lo si fa), l’importante è avere un portafoglio equilibrato di paesi e settori. Ed equilibrato vuol dire non assumere troppo peso verso un singolo paese o un singolo settore. Se i miei 40 titoli sono ripartiti in modo abbastanza omogeneo tra i diversi settori e se i diversi paesi hanno pesi equilibrati, alla fine un default del singolo paese o un problema di un settore avrà sul mio portafoglio lo stesso impatto che ha su un ETF di 1000 titoli.
Da questo punto di vista, fermo restando un residuo di rischio idiosincratico (che determina quel famoso 10% di extra volatilità rispetto a un portafoglio frazionato), in termini di esposizione a fattori macro mi sembra più equilibrato un ipotetico portafoglio di 40 titoli sostanzialmente equipesati per area geografica e senza singoli settori che pesino più del 20%,  rispetto all’Ishares Multifactor che ha 400 titoli ma concentrati per il 60% su USA e il 22% su Information Technology.

D'accordo su tutto.
Chiaramente il Multifactor World da solo non va bene ma va miscelato con lo Europe e altri in modo da avere allocazione piu' equilibrata a paesi e settori. E' l'esercizio che ho provato a fare non mi ricordo piu' in quale thread.  

younggotti wrote:
E’ sicuramente difficile da prevedere se l’overperformance dei fattori continuerà.
Però non è vero che storicamente portafogli concentrati value e momentum hanno pagato in termini di minore sharpe, in quanto hanno prodotto non solo un extra-return, ma anche un’extra efficienza rispetto al benchmark.

Intendevo dire una cosa un po' diversa. Sono d'accordo che l'efficacia dei fattori non andra' a morire (anche perche' molti remunerano un rischio e non sono un'anomalia/free lunch) e' che il loro utilizzo ti permettera di avere sharpe > di indice plain vanilla (cap weighted).
Pero' il confronto andrebbe fatto like for like, quindi indici plain vanilla con DYI plain vanilla e indici multifactor con strategia multifactor DYI.
Col minor sharpe mi riferivo al caso, ad esempio, di investire nei govies dei 5-6 paesi principali vs un'investimento nel Citi World Govt Bond Index. Secondo me succede la stessa cosa, lasciando stare i fattori, se ti crei un proxy del world equity con 40 titoli. Se invece parliamo di fattori il bechmark per me non e' MSCI World ma MSCI World Multifactor. Sicuro che il DYI sui fattori ti riesca a compensare per la maggiore vol (al netto del costo ETF)? Non ho una risposta ma secondo me e' dura.


younggotti wrote:
Anche su questo, dati alla mano, non sono d’accordo. Questo grafico mostra il rendimento medio per decile dei fattori value (p/bv) e momentum, presi dal sito di French. La linea blu considera i decili con titoli equal weighted, mentre quella arancione li considera pesati per la market cap. La linea grigia è invece il rendimento medio nel periodo (1969-oggi) dell’MSCI USA. In entrambi i casi, ma specie per i decili equal weighted (che alla fine sono quelli che interessano a noi) direi che non c’è assolutamente evidenza del fatto che il beneficio sia solo sul lato long [......]

Un fattore che funzionasse solo sul lato short sarebbe tra l’altro scarsamente robusto e difficilmente implementabile, viste le difficoltà e i costi dello short selling.

Non so se ci sono errori di battitura ma non intendevo dire che il beneficio sia solo sul lato long (o short). Intendevo dire che - da quello che ho letto - il beneficio c'e' da entrambi i lati, long e short, per cui se lo sfrutti solo dal lato long ti perdi un pezzo importante. Inoltre, aggiungo, cosa piu' importante, perdi la market neutrality della strategia. Visto che la RP e' gia' long only non mi dispiace affiancarvi delle strategie market neutral.


younggotti wrote:
Non concordo con la tua idea secondo cui (se ho ben capito) l’esposizione neutra a un fattore annullerebbe (o annacquerebbe) l’esposizione positiva a un altro.
Lavorando con un portafoglio concentrato l’approccio più sensato non è quello combinato (compro 10 titoli value, 10 momentum, 10 low vol e 10 carry) ma quello di tipo integrato: ciascun titolo avrà uno score per ogni fattore e poi avrà uno score combinato, che riepiloga l’esposizione complessiva ai fattori.

Annullerebbe no ma annacquerebbe direi di si, no? Un portafoglio con 40 titoli dove tutti hanno esposizione positiva a value e momentum dovrebbe essere superiore ad un altro dove solo 30 hanno esposzione positiva a momentum (altri 10 neutra) e stessa cosa per value.
Cmq ti ripeto, non ho fatto alcun test in merito. In ogni caso le mie considerazioni partivano proprio dall'assunto di portafoglio combinato, hai ragione tu che va costruito in modo integrato. Quello che volevo dire e' che se lo costruisci in modo combinato e scegli 10 titoli value poi rischi che gli altri 30 abbiano esposizione value negativa e' che l'esposizione complessiva del portafoglio a value sia negativa. Poi capisco dalle tue simulazioni che non e' impossibile trovare titoli che siano nel primo quartile di tutte le esposizioni fattoriale e questo e' conformatnte.

younggotti wrote:
I dati di French dicono che se guardi ai top decile value e momentum su tutte le size in effetti il beneficio della ridotta correlazione è modesto (correlazione oltre all’80%). Ma guardando solo il quartile con size minore, la correlazione diventa addirittura negativa con un enorme beneficio in termini di portafoglio: la volatilità dei top decile value e momentum dal 1969 è stata rispettivamente del 21% e del 19%, quindi un buon 30% in più rispetto all’MSCI USA. La volatilità di un portafoglio 50% top decile value e 50% top decile momentum è invece stata del 12%, cioè il 20% in meno dell’MSCI.

Non sono sicuro di aver capito. Le conclusioni di French sconfessano il paper di Ilmanen?

younggotti wrote:
Lo short selling è complicato e costoso per gli istituzionali, per un retail sarebbe follia.

Agreed, per questo pensavo di affidarmi ad un prodotto istituzionale per i factors, per beneficiare anche del lato short e soprattutto per la market neutrality.

younggotti wrote:
Comunque questi scenari solo i primi esempi che mi sono venuti in mente per dire che di cose certe io ne vedo davvero poche. Così come di strategie in grado di “funzionare” in tutti gli scenari, compresa la risk parity. L’idea di allocare il 90% del portafoglio su un’unica strategia, per quanto equilibrata come la risk parity, non mi trova d’accordo.

La soluzione quindi qual è? Secondo me è un allocazione equilibrata di partenza (un portafoglio diversificato risk parity) a cui aggiungere un overlay di stili/fattori che hanno funzionato in passato e che, per motivi di tipo comportamentali o perché sono remunerazione di qualche forma di risk premium, possiamo ragionevolmente ipotizzare continueranno a funzionare in futuro.

Condivido in toto le tue preoccupazioni nei vari scenari macro. Ma la soluzione che proponiamo non e' la stessa? Una soluzione 100% risk parity con factor overlay e' molto diversa da un portafoglio [90]% risk parity e [10]% factors?

Un po' alla volta rispondo anche al resto! Devo ancora leggere ultimi due post e l'altra discussione.

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Tue Mar 13, 2018 10:41 am

Admin wrote:Rispondo un post alla volta  Shocked

Faccio una premessa: sui factors ho solo un'infarinatura derivante dalla lettura di pochissimo materiale e non ho fatto alcun tipo di test. Ne sai infinitamente di piu' tu per cui tra le mille cavolate che dico non e' ovvio che tu riesca a trovare qualche spunto utile.

Ma scherzi? Adoro discutere con le persone intelligenti e in questi mesi di scambio di vedute a distanza mi hai fatto cambiare idea su un sacco di aspetti. Poi in finanza - e nel mondo factors in particolare - leggere troppo può essere a volte controproducente, perchè spesso la ricerca dice tutto e il contrario di tutto. Due occhi che guardano alla questione da una prospettiva diversa possono quindi dare un grande contributo e infatti anche in questo ambito, confrontandosi e ragionando, mi sono ricreduto su diverse cose.


Admin wrote:
Intendevo dire una cosa un po' diversa. Sono d'accordo che l'efficacia dei fattori non andra' a morire (anche perche' molti remunerano un rischio e non sono un'anomalia/free lunch) e' che il loro utilizzo ti permettera di avere sharpe > di indice plain vanilla (cap weighted).
Pero' il confronto andrebbe fatto like for like, quindi indici plain vanilla con DYI plain vanilla e indici multifactor con strategia multifactor DYI.
Col minor sharpe mi riferivo al caso, ad esempio, di investire nei govies dei 5-6 paesi principali vs un'investimento nel Citi World Govt Bond Index. Secondo me succede la stessa cosa, lasciando stare i fattori, se ti crei un proxy del world equity con 40 titoli. Se invece parliamo di fattori il bechmark per me non e' MSCI World ma MSCI World Multifactor. Sicuro che il DYI sui fattori ti riesca a compensare per la maggiore vol (al netto del costo ETF)? Non ho una risposta ma secondo me e' dura.

Diciamo che battere un indice plain vanilla con un DIY è complesso ma non impossibile. E' complesso perchè lavori su un unico fattore (market beta) che ha una definizione univoca per tutti. Questo ti impone di lavorare solo sul lato weighting, ma qualcosa si può fare.
Ad esempio equal weighting tendenzialmente batte market cap weighting:
http://www.morningstar.it/it/etf/snapshot/snapshot.aspx?id=0P00002DBE&tab=13

Fundamentally weigted tendenzialmente batter martket cap weighted:
https://www.morningstar.com.au/etfs/article/question-of-style/7813?q=printme

Di primo acchito mi verrebbe da dire che il confronto è impari, perchè le due alternative presentano un'esposizione implicita a due fattori esogeni (size il primo, value il secondo). Ma riflettendoci dipende tutto da cosa consideri benchmark. Secondo me fundamentally weighted dovrebbe concettualmente essere il vero benchmark: perchè un'azienda grande ma cheap deve avere un'allocazione minore di una piccola ma cara? Non vedo una motivazione logica. Se questo fosse il vero benchmark, allora il discorso si ribalta: è l'indice mkt cap weighted ad avere un'esposizione ai fattori (short value e long momentum).

nel mondo dei fattori/smart beta, secondo me le possibilità di overpeferormare il "benchmark" sono più estese, perchè puoi lavorare su vari aspetti:
- puoi lavorare sulla scelta degli stili: es. pochi ETF multifactor includono yield/carry come fattore, e quei pochi considerano il dividend yield, mentre storicamente lo shareholder yield (che include il buyback yield ed eventualmente anche i flussi destinati al rimborso del debito) è stato molto più efficace
- puoi lavorare sulla scelta dei fattori da utilizzare all'interno di ciascun stile: quasi tutti gli ETF danno un elevato peso al p/bv che storicamente è stato uno dei peggiori fattori (e tra l'altro è l'unico che non è agganciato a nessuna forma di redditività: puoi avere un'azienda che sembra cheap come p/bv ma non fa 1 € di fatturato), mentre fattori più efficaci (specie quelli basati sull'EV) sono poco utilizzati
- anche sul singolo fattore ci possono essere differenze non trascurabili http://cuttingthroughnoise.com/2017/02/factors-are-not-commodities/
- puoi lavorare sul segmento di azioni da comprare, focalizzandoti su aree meno battute dagli istituzionali
- infine puoi lavorare sul livello di concentrazione e, di conseguenza, sul weighting, sovrappesando i titoli per cui il segnale è più forte, rompendo il legame esplicito o implicito con la market cap tipico di quasi tutti i prodotti smart beta

Con tutto ciò non dico che il benefico (eventuale) di queste scelte garantisca di compensare l'incremento (non esagerato ma sicuro) della volatilità (forse, meno della downside deviation), ma secondo me non è impossibile.

Quello che è certo è che con il DIY fatto da un comune mortale sovraperformare (in ottica risk adjusted) il benchmark è complesso, perchè il beneficio atteso in termini di extra rendimento è modesto, e quindi basta un piccolo incremento della volatilità per compensarlo. Considerato anche che in questo ambito il rendimento atteso non cambia in funzione del numero di titoli che detieni, questo ti costringerebbe a frazionare molto il portafoglio, cosa che per un comune retail diventa davvero complessa e time consuming.
Nel mondo factors invece secondo me l'extra rendimento atteso con un approccio DIY rispetto a un ETF è più ampio, perchè maggiori sono le leve su cui puoi agire e anche perchè in questo ambito la concentrazione di portafoglio non è neutrale, ma può essere una fonte di ulteriore excess return, visto che ti permette di avere un'esposizione più elevata ai fattori (ne riparlo sotto). Questo può quindi compensare l'incremento della volatilità del portafoglio.


admin wrote:
Non so se ci sono errori di battitura ma non intendevo dire che il beneficio sia solo sul lato long (o short). Intendevo dire che - da quello che ho letto - il beneficio c'e' da entrambi i lati, long e short, per cui se lo sfrutti solo dal lato long ti perdi un pezzo importante. Inoltre, aggiungo, cosa piu' importante, perdi la market neutrality della strategia. Visto che la RP e' gia' long only non mi dispiace affiancarvi delle strategie market neutral.

Esatto, il vantaggio c'è sia sul lato long che su quello short (tra l'altro, se uno volesse sfruttare indirettamente il beneficio dello short senza sopportarne i costi di transazione, basterebbe creare un portafoglio a benchmark che evita di comprare i titoli peggiori). Diciamo che su quello short secondo me l'impatto dei costi di transazione può essere maggiore, ma non saprei quantificarlo.
Sulla neutrality hai ragione. Dipende anche da che ruolo ha quel portafoglio single stocks nel portafoglio complessivo: se ti serve a coprire la componente equity di una strategia risk parity o simile, non vedo grosse differenze. Se invece è un "di più", in effetti è un'esposizione aggiuntiva: nella strategia Screener ho provato a compensare parzialmente la cosa con un overlay trend following.


admin wrote:
Annullerebbe no ma annacquerebbe direi di si, no? Un portafoglio con 40 titoli dove tutti hanno esposizione positiva a value e momentum dovrebbe essere superiore ad un altro dove solo 30 hanno esposzione positiva a momentum (altri 10 neutra) e stessa cosa per value.
Cmq ti ripeto, non ho fatto alcun test in merito. In ogni caso le mie considerazioni partivano proprio dall'assunto di portafoglio combinato, hai ragione tu che va costruito in modo integrato. Quello che volevo dire e' che se lo costruisci in modo combinato e scegli 10 titoli value poi rischi che gli altri 30 abbiano esposizione value negativa e' che l'esposizione complessiva del portafoglio a value sia negativa. Poi capisco dalle tue simulazioni che non e' impossibile trovare titoli che siano nel primo quartile di tutte le esposizioni fattoriale e questo e' conformatnte.

Scusa se dico cose magari banali, ma mentre scrivevo mi sono accorto che stavo scrivendo delle castronerie, quindi mi sembra utile ripercorrere un po' di teoria. Secondo me dobbiamo distinguere excess return da alpha, che possono sembrare la stessa cosa, ma sono due concetti diversi. L'excess return è l'extra rendimento che ottiene un portafoglio di titoli rispetto all'universo da cui i titoli sono estratti, mentre l'alpha è la parte di questo extra rendimento attribuibile a un determinato fattore e che non può essere spiegata da altri fattori (in primis il market beta).

Questa tabella ci aiuta a distinguere i due concetti: mostra per ciascun quintile size (le colonne) il return (al netto del tbills yield) e l'alpha dei top quintili value e momentum. Quindi, ad esempio, nelle large cap i top quintili value e momentum hanno avuto entrambi un return dell'11%, ma con un alpha molto maggiore per momentum (probabilmente parte dell'excess return di value è in realtà attribuibile a un maggiore beta o a una exposizione su small cap).


La tabella ci dice che il top decile momentum ha avuto un excess return (rispetto al rendimento medio dell'universo: 10%) dell'1%, ma ha avuto un alpha ben superiore (3.9%). Questo accade perchè il top decile momentum ha generato un excess return nonostante abbia avuto un'esposizione negativa su value (un titolo che ha sovraperformato tendenzialmente è più difficile che sia cheap e viceversa) e abbia quindi ottenuto un value premium negativo. Ne consegue che il vero momentum premium (cioè l'alpha) storicamente è stato più alto di quello che viene fuori semplicemente come differenza tra il top decile momentum e il rendimento medio dei titoli.

Immaginiamo per semplicità che ci siano solo due fattori (value e momentum), ciascuno dei quali abbia un alpha del 3% e che la correlazione tra i due (intesa come correlazione tra gli score value e gli score momentum dei singoli titoli) sia -40%. L'esposizione a un singolo fattore può andare da 1 a -1, dove 1 è esposizione pura (il top decile per capirci) e -1 è il worst decile.

In teoria, comprando il top decile value avresti: portfolio alpha = Momentum Exposure * Momentum alpha + Value Exposure * Value alpha = 100% * 3% - 40% * 3% = 1.8%.
Anche l'alpha del top decile momentum ovviamente sarebbe 1.8%.

Combinando due fattori (e a maggior ragione con più di due) è impossibile avere un'esposizone pura a ciascuno di essi (a meno che non siano perfettamente correlati). Ammettendo che si riesca a costruire un portafoglio con il 40% di esposizione momentum e il 40% di esposizione value, avremmo: portfolio alpha = Momentum Exposure * Momentum alpha + Value Exposure * Value alpha = 40% * 3% + 40% * 3% = 2.4%. Quindi, pur non avendo un'esposizione pura a nessuno dei due fattori, l'alpha complessivo di portafoglio è superiore (senza considerare il beneficio della riduzione della volatilità del portafoglio dual factor rispetto ai due portafogli single factor).

Il problema diventa quindi come massimizzare l'esposizione complessiva ai fattori in un portafoglio multifactor. Sul confronto tra approccio combinato vs integrato in realtà le posizioni non sono concordi:
https://www.aqr.com/Insights/Research/White-Papers/Long-Only-Style-Investing
https://alphaarchitect.com/2015/03/26/the-best-way-to-combine-value-and-momentum-investing-strategies/
https://blog.thinknewfound.com/2016/07/multi-factor-mix-integrate/
https://blog.thinknewfound.com/2017/03/diversification-multi-factor-portfolios/

Nel concreto, nello scegliere tra modello integrato e combinato, non essendo la ricerca concorde su quale sia quello più efficace, avevo l'idea di mixare i due, comprando i migliori 20 titoli per score combinato e i restanti 20 titoli suddivisi per ciascun singolo fattore (5 top value, 5 top momentum...). Però in effetti, come dici tu, con così pochi titoli l'approccio combinato ha poco senso; non tanto in termini di impatto del rischio idiosincratico sulla vola di portafoglio (quello non dovrebbe cambiare), quanto di impatto del rischio idiosincratico sulla performance dei singoli fattori. Nessun fattore funziona sempre e quindi c'è il rischio che, quando value sovraperforma e dovrebbe quindi compensare la sottoperformance di momentum, il portafoglio non ne tragga beneficio perchè hai beccato i pochi titoli value sfigati.

Ricorrendo al solito modellino fatto con lo screener di fineco, considerando un weighting 50% value e 50% momentum, ho provato a simulare l'esposizione media ai due fattori in base al modello di selezione scelto (integrato: compro i migliori 50 titoli per score medio; combinato: compro i migliori 25 titoli value e i migliori 25 momentum) e in base al numero di titoli acquistati (da 50 a 200).


La tabella si legge così: con 50 titoli seguendo l'approccio integrato la media dell'esposizione a value e di quella a momentum è 0.70, mentre con l'approccio combinato è 0.28.

Sembra venire fuori quello che dice AQR: l'approccio integrato è più efficiente dal punto di vista di allocazione del capitale, visto che con lo stesso euro investito ottieni più allocazione complessiva ai fattori. Con 50 titoli riusciresti ad avere un'esposizione positiva del 70% sia a value che a momentum, quindi (coi numeri esemplificativi di prima) ad avere un alpha atteso del 4.2%, contro l'1.7% dell'approccio combinato.
Però, mentre questo è vero per portafogli concentrati, per portafogli più frazionati questo beneficio si riduce di molto. Probabilmente ha ragione thinknewfound: in portafogli concentrati è preferibile l'approccio integrato, mentre in portafogli frazionati meglio andare sul combinato. Se l'obiettivo è quello di avere un'esposizione elevata a più fattori, l'unica soluzione sembra essere un portafoglio concentrato con approccio integrato.



admin wrote:
Non sono sicuro di aver capito. Le conclusioni di French sconfessano il paper di Ilmanen?

In realtà mi risultava che la correlazione fosse effettivamente positiva per i due top decile value e momentum, ma diventasse negativa guardando solo nel quartile più piccolo per size. Ma rifacendo i calcoli ora mi viene una correlazione dell'85% anche in quel segmento, quindi devo avere sbagliato qualcosa l'altro giorno  Embarassed


admin wrote:
Condivido in toto le tue preoccupazioni nei vari scenari macro. Ma la soluzione che proponiamo non e' la stessa? Una soluzione 100% risk parity con factor overlay e' molto diversa da un portafoglio [90]% risk parity e [10]% factors?

No no, hai ragione tu, infatti concludevo anche io nel post successivo che alla fine i due approcci sono molto simili. Probabilmente il "portafoglio modello" che viene fuori nell'altro thread ha più del 10% di overlay factor, direi a occhio un 40-50%.

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Re: Factor Investing

Post by Admin on Tue Mar 13, 2018 10:34 pm

younggotti wrote:impatto del rischio idiosincratico sulla vola di portafoglio (quello non dovrebbe cambiare), quanto di impatto del rischio idiosincratico sulla performance dei singoli fattori. Nessun fattore funziona sempre e quindi c'è il rischio che, quando value sovraperforma e dovrebbe quindi compensare la sottoperformance di momentum, il portafoglio non ne tragga beneficio perchè hai beccato i pochi titoli value sfigati.

Esatto, era proprio questo il mio punto.
Interessanti le tue simulazioni su approccio combinato e integrato.

younggotti wrote:No no, hai ragione tu, infatti concludevo anche io nel post successivo che alla fine i due approcci sono molto simili. Probabilmente il "portafoglio modello" che viene fuori nell'altro thread ha più del 10% di overlay factor, direi a occhio un 40-50%.

Prima o poi ci arrivo Very Happy , non mi stati facilitando il compito Laughing

PS E' solo filosofia/nomenclatura ma per me l'esposizione ai fattori non produce alfa. Io la vedo cosi: Return = risk free + exposure to factor 1 + exposure to factor 2....n + manager's alpha

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Re: Factor Investing

Post by Admin on Tue Mar 13, 2018 10:37 pm

younggotti wrote:Preciso che il tuo approccio mi sembra assolutamente valido e condivisibile (rileggendo il mio post, potrebbe sembrare il contrario). In finanza purtroppo o per fortuna di cose certe ce ne sono pochissime e quindi molto spesso è questione di intuito personale o di come uno si sente addosso un certo tipo di strategia o di portafoglio.
La distanza tra il portafoglio finale che viene fuori dalle mie analisi nell'altro thread e quello che hai tu in mente, tra l'altro, è minore di quanto possa sembrare.

Agreed.

Come vedi sto smaltendo gli arretrati :-)

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Re: Factor Investing

Post by Admin on Tue Mar 13, 2018 10:58 pm

younggotti wrote:
Dove non mi trovo d'accordo è sulla preferenza dell'approccio long-short rispetto a uno long only.

Non ho sinceramente idea di come si implementi in pratica un portafoglio long-short equity. In teoria dovrebbe finanziarsi da solo, visto che con i proceeds dello short selling potresti finanziare il portafoglio long; ne conseguirebbe che il fondo guadagnerebbe il differenziale tra i due portafogli + libor. Credo che però non sia così semplice, e in ogni caso il libor penso sarebbe più che compensato dal costo del prestito titoli. Non credo inoltre che la situazione cambierebbe molto utilizzando una soluzione basata su un total return swap.

Ho quindi ipotizzato che il rendimento del fondo sia semplicemente pari alla differenza di rendimento tra portafoglio long e short.
Questi i risultati dal 1974 a oggi:
RETURN 4.8%
VOL 10.3%
DS VOL 6.1%
SHARPE -0.04
SORTINO -0.06

Direi non particolarmente brillanti, con un rendimento inferiore al cash.

Molto strano, tutta la letteratura che mi e' capitata sottomano studia i fattori come portafogli long/short e le conclusioni sono diametralmente opposte. Pensavo che tu avessi concordato che i fattori funzionano sia sul lato long sia short e che usandoli solo long ci si perde un pezzo. Ho capito male?
Sia il fondo di AQR sia quello di Blackrock sono long/short.

PS All'atto pratico la parte short in contesto UCITS si fa con gli swap vs banca d'affari. Sullo short il Libor lo ricevi ma paghi il costo prestito titoli piu' una credit charge per la linea

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Re: Factor Investing

Post by Admin on Tue Mar 13, 2018 11:06 pm

Ecco un esempio. P1,2 e 3 sono combinazioni dei vari fattori (inclusione crescente di piu' fattori).

PS Hai un link ai dati/sito di French? Grazie


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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Wed Mar 14, 2018 9:43 am

Admin wrote:
PS E' solo filosofia/nomenclatura ma per me l'esposizione ai fattori non produce alfa. Io la vedo cosi: Return = risk free + exposure to factor 1 + exposure to factor 2....n + manager's alpha

Sì, hai ragione, alpha dà l'idea di extra rendimento derivante da skills, mentre nei fattori si tratta solo di sfruttare in maniera sistematica le inefficienze derivanti da fattori comportamentali e/o di assumersi una qualche forma di rischio remunerata.

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Wed Mar 14, 2018 11:23 am

Admin wrote:
PS All'atto pratico la parte short in contesto UCITS si fa con gli swap vs banca d'affari. Sullo short il Libor lo ricevi ma paghi il costo prestito titoli piu' una credit charge per la linea
Quindi direi che l'ipotesi che ho fatto è sostanzialmente corretta: se ho 100 euro, li uso per comprare titoli per 100; contestualmente entro in uno swap dove ricevo il rendimento negativo dei titoli + un differenziale che (se va bene, specie di questi tempi) è nullo.  Quindi in sostanza possiamo approssimare dicendo che il rendimento del fondo è rendimento portafoglio long - rendimento portafoglio short, giusto?
Sembrerebbe coerente con la metodologia di calcolo di MSCI per i suoi indici long short:




Vedevo che il fondo di (mi sembra) Blackrock in realtà non detiene azioni e quindi copre anche la parte long con lo swap; non credo che però questo cambi le cose.

Admin wrote:

Molto strano, tutta la letteratura che mi e' capitata sottomano studia i fattori come portafogli long/short e le conclusioni sono diametralmente opposte. Pensavo che tu avessi concordato che i fattori funzionano sia sul lato long sia short e che usandoli solo long ci si perde un pezzo. Ho capito male?
Sia il fondo di AQR sia quello di Blackrock sono long/short.

Confermo che i fattori funzionano sia sul lato long che su quello short, nel senso che i migliori decili sovraperformano l'universo, mentre i peggiori decili lo sottoperformano.
Infatti nelle mid e large cap con i 4 fattori considerati (value, momentum, low risk e yield) abbiamo i seguenti rendimenti:
universo: 14.8%
long: 17.5% (+2.7%)
short: 10.1% (-4.7%)
Quindi, anzi, sembrerebbe che il beneficio sia anche maggiore sullo short che non sul long.

Non riuscivo a capire perchè a fronte di un divario tra portafoglio long e portafoglio short di oltre il 7%, l'ipotetico fondo long short renda solo il 4.8%. Poi mi sono dato questa spiegazione: immaginiamo che il portafoglio long rimanga costante a 100 e che il portafoglio short oggi vale 100, dopo un mese 101 e dopo un altro mese torna a 100.
Avremo:
mese 0: 100
mese 1: 100 * (1 + 0 - (101/100-1)) = 99
mese 2: 99 * (1+ 0 - (100/101-1)) = 99.98

Quindi il fondo perde qualcosa nonostante i due portafogli siano rimasti fermi. E' un fenomeno legato all'effetto compounding sul portafoglio short(qualcosa di simile a quello che succede per gli etf short o a leva) o mi perdo qualcosa?

Sicuramente il portafoglio long-short che ho ipotizzato è molto semplificato e ci sarebbero mille modi per migliorarlo.

Una cosa che ad esempio mi veniva in mente è che il fattore low risk in un portafoglio long-short ha poco senso: se la curva dei rendimenti attesi in funzione del beta (o della volatilità) è piatta, allora ha assolutamente senso allocare su lowrisk in un portafoglio long-only (stesso rendimento atteso dell'universo, minore volatilità); assumere però una posizione short sul segmento highrisk vuol dire shortare titoli che non hanno necessariamente un rendimento atteso inferiore rispetto all'universo e che, avendo una alta volatilità, contribuiscono ad aumentare la volatilità del fondo. In sostanza in un fondo long-short il fattore low risk diventa fonte di volatilità senza essere fonte di rendimento. La soluzione alternativa sarebbe mettere a leva la componente long, in modo da avere la stessa vola attesa di quella short, ma con maggiore rendimento.
Comunque, eliminando per semplicità il fattore low risk dalla mia simulazione il rendimento del fondo long-short sale da 4.8% a 5.9%, mentre la vola scende da 10.3% a 8.8%. Un bel miglioramento. L'aspetto negativo è che la correlazione con l'equity passa da -0.5 a -0.32.


Comunque il problema principale è che value, momentum, lowvol, carry sono fattori potenti, ma il fattore di gran lunga più potente è l'equity market risk e un fondo long-short ovviamente quello se lo perde. Poi ovviamente nulla vieta che l'investitore abbini il prodotto a una componente equity (era quell'esempio 80% equity, 20% fondo long-short che facevo nell'altro post), aumentando significativamente l'efficienza del portafoglio nel suo complesso. Però certamente è un prodotto più difficile da vendere.

Una soluzione per incorporare il lato short dei fattori in un prodotto più "sexy" per l'investitore finale potrebbe essere una specie di 130/30: dove 130 è allocato sul portafoglio long e 30 su quello short. Ipotizzando che sul 30% aggiuntivo long si paghi il 3m cash e che sulla parte short il libor compensi i costi, rispetto a una versione 100% long factors avremmo:
Return: 17.8% (vs 17.5%)
Vol: 16.1% (vs 16.8%)
Sharpe: 0.78 (vs 0.73)

Se poi aggiungessimo l'overlay con la copertura parziale dinamica su base trend following, lo sharpe salirebbe a 0.84. Non male davvero.



Last edited by younggotti on Wed Mar 14, 2018 11:47 am; edited 1 time in total

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Wed Mar 14, 2018 11:25 am

Admin wrote:Ecco un esempio. P1,2 e 3 sono combinazioni dei vari fattori (inclusione crescente di piu' fattori).

PS Hai un link ai dati/sito di French? Grazie


Mean return cos'è? Long vs short o long vs universo?

Questo è il sito di French: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
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Re: Factor Investing

Post by Admin on Mon Mar 19, 2018 4:50 pm

younggotti wrote:
Admin wrote:Ecco un esempio. P1,2 e 3 sono combinazioni dei vari fattori (inclusione crescente di piu' fattori).

PS Hai un link ai dati/sito di French? Grazie


Mean return cos'è? Long vs short o long vs universo?

Questo è il sito di French: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
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Re: Factor Investing

Post by Admin on Mon Mar 19, 2018 5:07 pm

younggotti wrote:
Quindi direi che l'ipotesi che ho fatto è sostanzialmente corretta: se ho 100 euro, li uso per comprare titoli per 100; contestualmente entro in uno swap dove ricevo il rendimento negativo dei titoli + un differenziale che (se va bene, specie di questi tempi) è nullo.  Quindi in sostanza possiamo approssimare dicendo che il rendimento del fondo è rendimento portafoglio long - rendimento portafoglio short, giusto?

Si

younggotti wrote:
Vedevo che il fondo di (mi sembra) Blackrock in realtà non detiene azioni e quindi copre anche la parte long con lo swap; non credo che però questo cambi le cose.

Probabilmente fanno cosi' sulla parte long perche' devono levereggiare il portafoglio nella sua totalita' alla target vol. E anche fare in modo che all'interno del portafoglio ciasuna esposizione ai fattori contribuisca stessa vol quindi alcuni fattori vanno levereggiati rispetto ad altri.

younggotti wrote:
Comunque il problema principale è che value, momentum, lowvol, carry sono fattori potenti, ma il fattore di gran lunga più potente è l'equity market risk e un fondo long-short ovviamente quello se lo perde.

La tabella sopra in teoria dice che il fattore piu' potente e' il momentum. Anche quality non e' molto distante.

younggotti wrote:
Poi ovviamente nulla vieta che l'investitore abbini il prodotto a una componente equity (era quell'esempio 80% equity, 20% fondo long-short che facevo nell'altro post), aumentando significativamente l'efficienza del portafoglio nel suo complesso. Però certamente è un prodotto più difficile da vendere.

Perche' difficile da vendere? Io psicologicamente preferisco avere fattori separati dal long only. Perche' il long only funziona, i fattori ieri si, oggi e domani forse. Per questo preferisco avere RP + L/S factors ad una "RP fattoriale"

younggotti wrote:
Se poi aggiungessimo l'overlay con la copertura parziale dinamica su base trend following

Non ti seguo, cos' e' questo overlay con copertura parziale dinamica su base trend following?

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Tue Mar 20, 2018 6:45 am

Admin wrote:

Long vs short. Mi pare di capire che l'accademia analizzi i fattori sempre cosi.

Di solito si scindono le due gambe. Un fattore che funzionasse solo lato short potrebbe essere difficilmente implementabile, specie se l'underperformance è concentrata tra le small e micro caps (difficili e costose da shortare).

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Re: Factor Investing

Post by younggotti on Tue Mar 20, 2018 7:05 am

Admin wrote:
La tabella sopra in teoria dice che il fattore piu' potente e' il momentum. Anche quality non e' molto distante.
Al netto dei costi di transazione, momentum sta sicuramente sotto beta

Admin wrote:
Perche' difficile da vendere? Io psicologicamente preferisco avere fattori separati dal long only. Perche' il long only funziona, i fattori ieri si, oggi e domani forse. Per questo preferisco avere RP + L/S factors ad una "RP fattoriale"

Non vedo una differenza concettuale tra passive + L/S vs factor based long only. In teoria puoi avere esattamente la stessa esposizione con entrambi gli approcci. Immaginiamo esistano solo 4 azioni (A, B, C, D), con la stessa market cap.
Un prodotto passivo li equipeserebbe.
Un portafoglio long only potrebbe ad esempio allocare in questo modo: A 40%, B 25%, C 20%, D 15%
Un portafoglio long-short potrebbe fare: A +15%, C -5%, D -10%)

Il portafoglio passive+L/S e quello long-only sarebbero esattamente identici (in realtà quello long only sarebbe più efficiente perchè non avrebbe i costi connessi allo shorting).

Quello che può essere diversa è l'implementazione (numero di titoli, peso, ecc.). Concordo che un portafoglio concentrato long-only è più esposto al rischio che i fattori smettano di funzionare rispetto a un portafoglio passive+L/S frazionato.

younggotti wrote:
Non ti seguo, cos' e' questo overlay con copertura parziale dinamica su base trend following?
Quello di cui parlavo qui: http://riskparity.forumotion.com/t4-dynamic-strategies#175

Un semplice indicatore che mixa vari indicatori trend following che frulla vari indicatori di trend (medie mobili vs prezzo, medie mobili a breve vs lungo, momentum, ecc.) per arrivare a un segnale medio.

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Re: Factor Investing

Post by Admin on Tue Mar 20, 2018 7:32 am

younggotti wrote:
Admin wrote:

Long vs short. Mi pare di capire che l'accademia analizzi i fattori sempre cosi.

Di solito si scindono le due gambe. Un fattore che funzionasse solo lato short potrebbe essere difficilmente implementabile, specie se l'underperformance è concentrata tra le small e micro caps (difficili e costose da shortare).

Perché dici “che funzionasse SOLO lato short”? L hai scritto anche in precedenza e non ti seguo. Cosa di quello che ho scritto implica che funzioni solo lato short?
A scanso di equivoci long vs short intendo portafoglio long primi 3 decili e short ultimi 3.

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