Investimento a lungo termine e alto rischio: Follia?

Sto pensando a costruire una soluzione di investimento per le mie figlie. Essendo piccole, ho il vantaggio di avere un orizzonte temporale lungo (15-20 anni) e la buona probabilità (stavo per scrivere certezza, ma nella vita purtroppo quella non c'è mai) di non dovere toccare i soldi fino al termine. Il problema in realtà potrebbe essere analogo a chi vuole crearsi un investimento di tipo pensionistico

L'obiettivo è in sostanza quello di massimizzare il rendimento a scadenza. La variabile rischio non scompare dal quadro ma assume una connotazione diversa da quella classica: il rischio non è tanto la volatilità durante il periodo investimento, ma la probabilità di non raggiungere l'obiettivo finale (che in questo caso è la crescita significativa del capitale alla scadenza).

Con questi presupposti, la prima soluzione che mi è venuta in mente è un investimento long 100% azionario.
Ma se l'obiettivo è davvero quello di massimizzare il terminal value, allora si potrebbe pensare anche ad andare oltre il 100%. Il problema è ovviamente che la leva sull'azionario comporta il serio rischio di perdere l'intero capitale ben prima della scadenza dell'investimento. L'adozione di un overlay trend following (e, eventualmente, value+momentum) sicuramente da questo punto di vista aiuterebbe.

Però. riflettendoci, se si vuole imboccare la strada della leva, allora non ha probabilmente senso limitarsi all'equity, ma conviene spostarsi su un portafoglio risk parity.

Qui cominciano a sopraggiungere i problemi pratici: la cifra che intendo investire inizialmente non è elevata (diciamo 15k, con versamenti annuali aggiuntivi di 2000€). Escludendo per via dei costi la soluzione CFD e quella della marginazione, l'unica soluzione che resta (futures) si porta dietro il problema dei tagli minimi.

Volendo semplificare, si potrebbero usare 3 futures:
- bund (taglio 160k)
- MSCI World EUR Eurex (taglio 27k)
- BBG Commodity Cme (taglio 8k)

L'equity e le commodities sono abbordabili, il problema sono i bonds. Facendo una simulazione a oggi, con questi tagli per raggiungere la risk parity l'esposizione complessiva sarebbe oltre 230.000€, ossia leva 16!
Facendo un veloce backtest, una RP con quella leva avrebbe ovviamente avuto DD mostruosi. Ad esempio, un investimento di 15 anni partito nel luglio del 1973 (con 15k investiti all'inizio e altri 28k spalmati nei successivi 15 anni) non solo si sarebbe chiuso con un capitale (reale) negativo per 5k, ma (nell'ipotesi di non essere liquidati prima) il capitale sarebbe arrivato a essere negativo per quasi 100k!

A questo punto ho voluto testare se l'applicazione di un filtro trend following può smorzare gli effetti della leva monster:

• Backtest che parte dal 1970; due setup: uno US-based (equity in USD, US Treasuries, BBG Commodity Index in USD) e uno in marco/EUR (equity in EUR, Bund, BBG Commodity Index in EUR). In entrambi i casi, per l'equity ho considerato un'unica area geografica alla volta (oltre a World. ho testato separatamente US, EAFE, Europe e Pacific, più che altro per verificare la robustezza dell'overlay trend).
  
• Risk allocation: 40% stocks, 40% Treasuries, 20% commodities
  
• RP naive basata su volatilità e ds volatilties medie di breve e lungo
  
• Costi: ho considerato gli spread dei 3 futures (MSCI e BBG sono larghetti, ma con quei tagli non c'è molta alternativa)
  
• Segnale trend, calcolato come media di indicatori plain vanilla (medie mobili, momentum ecc.). Per stocks e commodities il segnale è più granulare (0/25/50/75/100%), mentre per i bonds è binario (0/100%) per via della size del future che non consente esposizioni intermedie
  
• Meccanismo: si calcolano prima i pesi di una RP naive unlevered. I pesi teorici sono moltiplicati per il segnale trend, lasciando inallocata (cash) la differenza. Il portafoglio che ne viene fuori viene portato a leva. Per rendere la simulazione più realistica possibile, la leva non è fissa ma la calcolo ogni mese come leva minima che consente di ottenere la risk parity, usando come variabile indipendente il prezzo del future sul bond (che ho stimato sull'intero backtest): quando il prezzo del future è alto, ne viene fuori un'esposizione elevata e viceversa. In ogni caso, tenendo conto dei versamenti aggiuntivi e soprattutto degli utili via via conseguiti, la leva tendenzialmente decresce nel tempo nel corso dei quindicenni; ho comunque imposto che la leva non scenda mai sotto 2.
  
• Flussi: 15.000 euro iniziali + 2000€ reali aggiuntivi ogni anno.
  

Nel valutare la strategia ho considerato periodi rolling di 15 anni. Avendo circa 50 anni di dati, ne consegue che abbiamo 394 simulazioni tra di loro overlapping. Considerando i due setup (USD vs EUR) e le cinque diverse opzioni per l'equity, sono in totale quasi 4000 simulazioni. E' chiaro che non sono tra di loro indipendenti, in primis perchè i periodi si sovrappongono, però penso che sia un campione di osservazioni abbastanza ampio per farci almeno un'idea di massima di come funzionerebbe la strategia.

I risultati:
Come dicevo, l'obiettivo finale è la massimizzazione del capitale a scadenza. L'IRR medio al netto inflazione delle 4000 simulazioni è dell'11%.
Chiaramente, specie con una leva del genere, la media dice poco. Il rischio primario è il non raggiungimento di un capitale a scadenza adeguato in un numero non trascurabile di casi. Una prima idea ce la possiamo fare guardando i rendimenti reali rolling dei vari periodi di 15y:



Questi sono i percentili dei rendimenti reali su tutti e 10 gli universi:
5° perc 7.7%
10° perc 8.2%
20° perc 9.0%
50° perc 10.5%

Quindi, anche negli scenari più estremi, il rendimento è stato superiore a quello storico dell'equity.

Trattandosi di una strategia a leva, l'altro rischio è chiaramente quello di non arrivare a conseguire il rendimento finale per l'azzeramento del capitale nel durante. Delle 4.000 simulazioni, in un solo caso l'equity diventa negativa. C'è da dire che qui ho considerato dati monthly. Con dati daily (e ancor di più nell'intraday) i casi di failure sarebbero stati sicuramente di più. Inoltre il broker liquida la posizione ben prima che si azzeri l'equity. Nella vita reale quindi come strategia stand-alone il rischio di failure secondo me non è affatto trascurabile. Nel mio caso concreto invece la strategia sarebbe un add-on a un portafoglio già implementato su IBKR, attualmente senza leva o con leva modestissima; quindi eventuali failure della strategia sarebbero compensati dall'excess liquidity del resto del portafoglio.

Problemi che vedo:

• i soliti che attualmente riguardano qualsiasi strategia di investimento: rendimenti attesi bassi contemporaneamente per bonds e equity. Con una strategia a leva elevata, che alla fine ha tra i propri pilastri fondamentali quello di una correlazione non elevata tra bonds e equity, uno scenario di repricing contemporaneo di queste due asset class sarebbe potenzialmente catastrofico. In quel senso, l'unica ancora di salvezza potrebbe essere l'overlay trend following, ammesso che al momento opportuno funzioni a dovere.
  
• gli alti prezzi dei bond implicano una elevata esposizione di partenza e quindi una elevata leva. Guardando solo lo storico dello scenario in Euro con MSCI World, la leva attuale (16 circa rispetto all'investimento iniziale di 15k) è tra le più alte di sempre:
  
  
  Per ovviare al problema, credo che per coprire la parte bonds avrebbe senso usare il future sul 10y Treasury sul CME al posto del Bund: visto il prezzo inferiore e il cambio EURUSD l'esposizione è parecchio più contenuta (la leva scende a 10 circa, attorno alla media di lungo periodo della strategia).
  

Che ne pensi? E' follia pura? C'è qualche aspetto che non ho considerato?

- Assolutamente d'accordo sul fatto di non andare solo su equity (con o senza leva) per mirare ad un ritorno piu' alto
- Per me il portafoglio ottimale e' uno solo (RP+Mgmd Fut+factors), che levereggi o delevereggi a seconda del risk profile. Non altererei la composizione del portafoglio in base al profilo di rischio e al capitale limitato. Troppi compromessi (future BBG comm molto inefficiente rispetto a ETF roll-enhanced, concentrazione nel bund etc).
- Leva: secondo me andare sopra 5x e' una pazzia, sopra 10x non ne parliamo, secondo me si salta quasi certamente, bisogna guardare risultati daily. Un buon padre di famiglia (appropriato in questo caso :-) ) dovrebbe stare sotto 3x anche con un portafoglio diversificato. Io personalmente non penso che andrò mai sopra 2.5x.
- Se fossi io al tuo posto: cercherei di lavorare sulle fees. Aprirei un conto con questi www.ii.co.uk, custodia costa 25 gbp a quarter fissi, non %. Prendi le versioni senza retrocessioni di Invesco Risk Balanced Allocation 10 (target vol 10%, quella piu' alta) per il mercato inglese e Canlife Strategic Return (Panagora). Hanno commissioni all-in di 0.7 e 1% vs l 1.6% che pagheresti in Italia. Se vuoi ti fai tu la copertura EUR/GBP con un microfuture su CME, ma visto l'orizzonte lunghissimo probabilmente la valuta si può pure ignorare. Magari con pochi soldi prendi anche un managed future o factor (es Standard life/Aberdeen dovrebbe averne lanciato uno per il retail) da affiancare all RP di base.
L'optimum sarebbe l AQR a 55bps ma ha il min di 100k e in piu' dovresti pagare i costi di Nedbank.
Poi quando il capitale sara' cresciuto ad un livello consono passi al fai date su IB.

Sulla leva ti mando un'email

Grazie per i commenti, interessanti spunti di riflessione come sempre!

Condivido nella sostanza l'analisi, però secondo me non centra bene il punto. Quello che mi interessa in questo caso non è infatti l'efficienza del portafoglio, ma il rendimento puro. Banalizzando, tra vent'anni vorrei consegnare loro un bel gruzzoletto e non un bello sharpe ratio

La soluzione che proponi tu è certamente una delle più efficienti possibili, considerata l'esiguità del capitale. Però che rendimento ci possiamo attendere? Storicamente lo sharpe ratio di una strategia risk parity è di 0.6 circa. Attualmente direi che lo sharpe ex ante è inferiore, considerato che sono contemporaneamente elevate le valutazioni sia di bonds che dell'equity.
Se consideriamo quindi uno sharpe di 0.5, con una vola del 10% e togliamo i costi viene fuori un excess return del 4% circa. A questo punto tanto vale che compri un ETF EM, che alle valutazioni attuali ha un excess return atteso attorno al 7.5% netto costi. Aggiungendo un ammontare contenuto di leva (20-50%) (cosa che con la soluzione fondo risk parity è impossibile fare) può portarmi al tipo di rendimento che ho come target, anche al netto dell'Euribor+150 che IBKR applica sulla leva.
Nel breve termine ovviamente le perdite possono essere ingenti, ma con un orizzonte lungo le probabilità che il rendimento effettivo si allinei con quello stimato ex ante salgono.

Giustamente, come dici tu, il rendimento stimato ex ante serve a poco se il portafoglio salta nel durante. Però come dicevo, se la probabilità che una strategia a leva così alta salti nel durante sono elevate se tradata stand-alone, io la inserirei in un portafoglio IBKR dove ho attualmente 130k di Excess Liquidity. La soluzione UST10y + MSCI + BBG Commodity richiede attualmente un'esposizione di 150k (leva 10 circa), quindi direi che le probabilità di failure sono sostanzialmente nulle (sgrat sgrat )

Il paper di Panagora sembra interessante, lo leggo con calma.

Io non percorrerei la strada dell asset class con migliore rendimento atteso. Soprattutto EM con rischio concentrato in due paesi (principalmente Cina).
Mi era sfuggito il fatto che potessi usare la liquidita' in eccesso di IB per coprire eventuali margin call, chiaramente in questo caso il quadro cambia. Pero' a quel punto e' come dire che la leva non c'e' piu'. Stai investendo ~150 a leva 1.
Io cmq suggerivo la soluzione fondi per i primi anni e quando il capitale sara' piu' alto inizi a fare da solo a leva piu' alta. Il guadagno in termini di efficienza ti permette di ridurre la leva aparita' di rendimento.
Non so, la leva 10 a me non convince. Su 20 anni, col compounding il gruzzoletto se lo ritrovano anche senza esagerare con la leva.