Factor Investing

Potrebbe anche essere legato al fatto che l'esposizione ai fattori, oltre a generare rendimento, genera anche volatilità. Visto che l'esposizione ai fattori di AQR è più elevata di quella di Amundi (per via dell'esposizione alla gamba short, che è particolarmente volatile), anche la vola attesa dovrebbe essere superiore.

In effetti i dati di French sembrerebbero confermare questa idea: sulle large cap, una strategia momentum long top 20% e short worst 20% dal 1970 a oggi avrebbe avuto il 20% di vola, contro il 10% di una strategia long top 20% e short indice.

Original Message:
Sinceramente non sono sicuro di avere capito tutto quello che scrive il tuo amico.

"sarei almeno abbastanza preoccupato dei quasi venti anni di zero returns medi dal 1950 in poi quando da post war c’e’ stata una politica monetaria espansiva, seguita da fiscal expansion. "

sia guardando i tassi a breve che quelli a lungo nel ventennio post guerra la tendenza non mi pare particolarmente espansiva

in ogni caso il legame tra value factor e tassi di interesse è tutt'altro che pacifico.
https://alphaarchitect.com/2017/09/22/factor-timing-investigation-interest-rates-value-spreads-factor-premiums/

facendo un'analisi tra variazione del 10y e HML factor, su orizzonti rolling di 1 anno non c'è nessuna correlazione. Su orizzonti di 10 anni (che però sono pochi e quindi non sufficienti a trarre particolari conclusioni) la relazione diventa positiva. Ma questo al limite dovrebbe portare a essere ottimisti sul value factor, visto che difficilmente i tassi scenderanno ulteriormente nei prossimi anni.

L'altro suo punto, se ho ben capito, è che AQR è sovraesposto su value. Non avendo accesso alla loro metodologia, l'unico modo per stimare le esposizioni è tentare un'analisi statistica basata sulle performance, con i forti limiti dovuti al limitato periodo di osservazione.
Prendo come riferimento Style Premia Alternative Fund, che ha lo storico più lungo.
Facendo una regressione dei rendimenti mensili rispetto ai principali fattori (con tutti i limiti legati al fatto che si tratta di fattori calcolati solo su single stocks) vengono fuori i seguenti dati:
Coefficienti Stat t Vol Coeff*Vol
Intercetta -0.4% -1.01
3m T-Bills -673% -1.40
MKT 23% 2.23 9.8% 2.2%
Low Vol 52% 2.30 4.2% 2.2%
Value 60% 3.09 7.9% 4.8%
Mom 52% 2.93 9.1% 4.7%
Quality 54% 2.71 5.4% 2.9%

In sostanza:
- tutte le esposizioni ai fattori sono positive e statisticamente significative
- l'esposizione al cash è negativa per via della leva
- l'alfa generato è fortemente negativo (0.4% mensile), ma statisticamente non significativo
- su value, il coefficiente di esposizione (0.6) è sostanzialmente allineato con quello degli altri 3 fattori. Anche considerando l'esposizione in termini volatility adjusted (guardando cioè all'ultima colonna, che riporta il prodotto tra coefficiente di regressione e la volatilità del fattore) l'esposizione è simile a quella di momentum.
Se guardiamo alle correlazioni storiche dei fattori, value è negativamente correlato con tutti i fattori tranne lowvol (e in questo momento, visto che lowvol come fattore è abbastanza caro, probabilmente anche la correlazione con lowvol è negativa):
Value Momentum LowVol Quality
Value 100.0%
Momentum -70.4% 100.0%
LowVol 5.0% 32.6% 100.0%
Quality -27.6% 44.5% 28.8% 100.0%


Quindi, anche se value sembra il fattore con la maggiore esposizione, una parte di questa esposizione è compensata dall'esposizione agli altri fattori (momentum in primis).

In sostanza, non vedo nessuna sovraesposizione a value. Nell'ultimo periodo semplicemente la negativa performance di value non è stata compensata dagli altri fattori.

Piuttosto, mi sorprende un po' l'esposizione non trascurabile (0.23) e statisticamente significativa all'equity beta.

Reply:

Grazie mille e scusate il ritardo estremo nel contribuire alla discussione (ma forse meglio cosi perche’ il lavoro a cui mi sono dovuto dedicare ha evitato un po di post inutili da parte mia!)

Per quanto riguarda i tassi mi riferisco ai tassi a breve USD (come i 3m TBILLS) che sono saliti da zero prima della II guerra mondiale al 4.0% nel 1965. (il tuo grafico guarda ai Fed funds che partono dopo)

Forse in maniera meglio descritta (e diciamo anche backed da piu asset) questa spiegazione di Ray Dalio descrive in che situazione macro ci possiamo trovare
https://www.zerohedge.com/news/2018-12-26/ray-dalio-puts-recent-market-moves-perspective

Inoltre vi ringrazio per la regressione che hai dettagliato visto che mi ha fatto pensare ed razionalizzare di piu il mio pensiero ( unendola ad altre analisi che ho condotto sulle performance di quest'anno su svariati risk premia portfolio).

Cercando di chiarificare la mia preoccupazione di una fiscal expansion e rialzo dei tassi (e inflazione), cio’ che intendo e’ che “condizionalmente” a un cambio dello scenario economico verso inflattivo, dopo circa 15 anni di una politica monetario espansiva, dei portafogli di risk premia che hanno mostrato poca variabilità a singoli fattori saranno dominati dai fattori che sono maggiormente impattati da variabili macro economiche ed investor decisions (tra cui value). Questo per due motivi: a) in scenari di cambio macro economico le correlazioni tra risk premia non rimangono quelle storiche e b) La market structure e gli stessi concetti su cui si basano il pricing di azioni e bond cambiano.

Ad esempio, nel 2018 Value é stato il maggior (negative) contributor x premia funds e AQR in modo sproporzionato e non bilanciato da altri fattori. Sebbene il movimento e importanza di tale fattore si può considerare entro una standard deviation degli expected returns (é quindi non particolarmente preoccupante statisticamente) quello che é successo é che altri premia storicamente negativamente correlati con Value non hanno avuto rendimenti positivi che compessassero e di conseguenza i portafogli sono risultati (e risultano) sovrspesati value nel senso che le performance dei portafogli sono principalmente driven da questo fattore.
Sarebbe interessante vedere se l'analisi che hai svolto si potesse condizionare a diversi stati dell'economia (tipo i 6 stati di oppure i 4 alla base delle risk parity classica ) se possa supportare una tesi (personale x ora) che la mancanza di decorrelazione in alcuni momenti storici derivi nel momento di cambi tra questi stati dell'economia.

Che il legame sia tutt’altro che pacifico sono d’accordo infatti non e’ particolarmente researched or analizzato (ho letto in queste vacanze il primo modello economico in un research paper del 2018 che incorpori un modo soddifacente inflation expectations nel pricing di risky security). Ci sono interessanti studi che la relazione tra questi stati dell'economia e i prezzi/valutazioni delle asset class sono convesse, oltre che tale convessita sia più/meno marcata a seconda della leva di alcuni società e settori.

Ad esempio nell’articolo che hai mandato avrei da obbiettare che se volessi cercare alcuna relazione dovrei guardare i fed/funds hike expected nella curva (e non quelli realizzati) vs Value performance per vedere se c’e’ una qualche correlazione o meno (guardare la performance al momento dell’hike e’ un po come dire guardare le performance di un azione dopo che sono usciti i risultati…si sa che non ci sono informazioni o timing a riguardo visto che se ci sono sono gia’ priced in)

Ovviamente la mia tesi si basa che ora (o meglio il 2018...visto che da fine 2018 e almeno per ora le expectations sembrano cambiate) un cambiamento di expectation su tassi/inflazione abbia portato ai risultati di alcune strategie sistematiche.

Un ultima cosa dalla tua analisi se posso prendere a supporto é l'alta sensibilita ai T-bills. Non sapendo x certo che metodologia hai usato mi potrei sbagliare, ma una sensibilità così alta dovrebbe derivare non dalla leva (che é un costo accrued) ma da sensibilità di tutto il portafoglio ai tassi a breve. Magari può essere interessante rimuovere tale variabile dalla regressione x vedere quale beta tra i vari fattori é più influenzato.

Best
N

Scusate il ritardo secolare nella risposta, ma sono stati mesi molto intensi.
Riprendo alcuni punti:

Sarebbe interessante vedere se l'analisi che hai svolto si potesse condizionare a diversi stati dell'economia (tipo i 6 stati di oppure i 4 alla base delle risk parity classica ) se possa supportare una tesi (personale x ora) che la mancanza di decorrelazione in alcuni momenti storici derivi nel momento di cambi tra questi stati dell'economia.

L'analisi si può anche fare, però il fondo ha uno storico troppo breve (nemmeno 6 anni) e quindi di fatto ha vissuto uno o al massimo 2 stati economici.
Se ho ben capito, il tuo punto è che la correlazione tra fattori (in primis value e momentum) varia in funzione del quadro macro e, in particolare, passa da negativa a positiva quando emergono scenari di aumento di tassi/inflazione.
Quello che quindi si può fare è vedere come la correlazione tra value (p/bv) e momentum, storicamente leggermente negativa (-15%), si è mossa nel tempo in funzione di tassi e inflazione. I risultati sono i seguenti:
- dal 1927 a oggi la relazione tra livello dei tassi a breve (3m) e correlazione value/momentum è nulla
- dal 1928 a oggi la relazione tra variazione a 1y dei tassi a breve e correlazione value/momentum è leggermente negativa ma non statisticamente significativa
- dal 1953 a oggi la relazione tra livello dei tassi a lungo (10y) e correlazione value/momentum è leggermente positiva e statisticamente significativa (tstat 2.1)
- dal 1954 a oggi la relazione tra variazione a 1y dei tassi a lungo e correlazione value/momentum è negativa e statisticamente significativa (tstat -4.3)
- dal 1978 a oggi la relazione tra inflation expectations (Michigan) e correlazione value/momentum è leggermente negativa ma non statisticamente significativa
- dal 1979 a oggi la relazione tra variazione a 1y di inflation expactations e correlazione value/momentum è leggermente negativa ma non statisticamente significativa
- dal 2003 a oggi la relazione tra inflatio breakeven e correlazione value/momentum è fortemente positiva e statisticamente significativa (tstat 9)
- dal 2004 a oggi la relazione tra variazione a 1y di breakeven inflation e correlazione value/momentum è fortemente positiva e statisticamente significativa (tstat 3)

Direi quindi che i risultati non si prestano a una lettura univoca:
- l'analisi sulla breakeven sembra dare ragione alla tua tesi, visto che a livelli alti e crescenti di breakeven sono corrisposti livelli alti di correlazione value/momentum. Il periodo di analisi è però corto e privo di veri scenari inflattivi.
- l'analisi delle inflation expectations non dà lo stesso risultato e quella dei tassi a lungo dà addirittura segnali opposti (quando i tassi sono aumentati, la correlazione value/momentum è dimunuita)

Personalmente mi sembra difficile ricondurre la performance negativa di value (e il mancato contributo positivo di momentum) nel 2018 all'affacciarsi di scenari di aumento dei tassi/inflazione, perchè questi scenari (a parte forse qualche settimana in autunno) non si sono manifestati: è vero che il 10y è aumentato di 40bps, ma l'inflation expectation (Michigan) è rimasta invariata e la breakven è addirittura scesa.

Ad esempio nell’articolo che hai mandato avrei da obbiettare che se volessi cercare alcuna relazione dovrei guardare i fed/funds hike expected nella curva (e non quelli realizzati) vs Value performance per vedere se c’e’ una qualche correlazione o meno (guardare la performance al momento dell’hike e’ un po come dire guardare le performance di un azione dopo che sono usciti i risultati…si sa che non ci sono informazioni o timing a riguardo visto che se ci sono sono gia’ priced in)

Hai ragione, però io ho testato anche la relazione con le variazioni dei tassi a lungo (che riflettono variazioni nelle attese dei futuri movimenti dei tassi a breve) e anche in quel caso la relazione (almeno su orizzonti rolling a 1y) era nulla.