Performance tracking

A me inizia un po' a rodermi..

A venerdì io sono a +6.6% dall'inizio, AQR +0.1%, Invesco -0.7%, se avessi fatto tutto da solo ora mi ritroverei una BMW in più. Se continua cosi' per un altro anno opto per l'autarchia completa.

My 2 cents:
- 7% di overperformance in 18 mesi è tantissimo
- dovresti cercare di capire quanta parte è un edge strutturale (minori costi, migliore implementazione) e quanto è "short term luck" (legata alla dinamica di mercato in questi 18 mesi)
- sui costi è abbastanza semplice: ad esempio Invesco costa 0.91% di spese correnti + 0.19% di costi di transazione. Ci sarà qualche costo nascosto ulteriore (es. fee degli swap) ma dubito che il costo totale possa essere superiore a 120bps. La differenza tra questo e quanto spendi tu tra fees di IBKR e fee sugli ETF è il tuo edge strutturale da minori costi.
- separare l'overperformance strutturale da migliore implementazione dall'effetto luck è complicato anche su periodi lunghi (es. negli ultimi 10 anni una RP che copre il comparto equity su base mkt cap weighted avrebbe stracciato una che dà lo stesso budget di rischio alle diverse aree. Una RP senza commodities avrebbe sovraperformato una che include anche le materie prime. Queste overperformance sarebbero edge strutturali o short term luck?). Fare il disentangle su orizzonti brevi secondo me è quasi impossibile. Quello che potresti provare a fare è questo: visto che la totalità dell'overperformance è concentrata negli ultimi 6 mesi, prova a fare una overperformance attribution vs AQR (il più passivo e quindi semplice da benchmarkare) su questo periodo e capire se l'overperformance arriva da elementi strutturali (es. implementazione tilts, allocazione equity più bilanciata tra settori...) o casuali.

Nel mio caso, rispetto al mio "benchmark attivo" (50% AQR RP/50% Invesco entrambi unlevered) da quando è partita la mia RP è perfettamente in linea

Luck: Non so quanta luck ci possa essere quando le strategie e allocazioni sono cosi simili, mi riferisco soprattutto al confronto con AQR. Sicuramente avere un po' più di oro mi ha favorito ultimamente (in questo caso "luck" sarebbe il fatto che l'oro e' salito ma non il fatto che io l'abbia in portafoglio perché per me e' un'allocazione strategica). Non penso che l'oro da solo possa spiegare il +7%, anche perché ultimamente ha ritracciato. Inoltre se uno accetta l oro come spiegazione dell overperformance degli ultimi 6 mesi deve anche considerare che l oro ha performato male nei primi 12. Quindi togliendo l oro del tutto probabilmente l overperformnace sarebbe stata maggiore nei primi 12 mesi e minore negli ultimi 6, quindi più uniforme.

Costi: se guardi la tabella che allego ogni mese, l'analisi al lordo dei costi c'e' già. Invesco costa molto di piu', circa 1.6%. La performance lorda di AQR e Invesco e' simile. L'overperformance rimane intorno al 5.5% (pero' io ho il costo degli ETF, piu' relativo spread).

Facendo un confronto per mesi di calendario, ho overperformed AQR nel 70% dei mesi includendo anche il parziale di marzo.

Il sospetto e' che ci siano costi ulteriori non catturati dall' "ongoing charge" o inefficienze (sottoscrizioni e rimborsi?) che fanno da drag.

D'altro canto se confronti le performance mensili dall allegato vedi che il grosso dell'overperformance e' stato ottenuto nelle fasi di stress di mercato (feb 18, mar 18, ott1 8, dic 18 e mar 19). +9% vs AQR e +7% vs invesco. Queste differenze non possono essere spiegate dai costi.

Se fosse una questione di costi occulti vedresti le due linee che divergono in maniera progressiva con il passare del tempo. Invece fino a settembre 2018 le due equity lines sono state sostanzialmente sovrapposte, per poi biforcarsi nettamente negli ultimi 6 mesi. La questione credo sia un'altra.

Per tagliare la testa al toro, ho provato a creare un benchmark risk parity con cui confrontare il fondo di AQR. Se ci fosse un problema di costi occulti dovremmo vedere formarsi un gap via via col passare dei mesi.
Chiaramente le opzioni di implementazione sono 1000, ma ho provato a tenere le cose il più semplice possibile:
- naive RP
- volatilità a 12 mesi
- risk allocation come quella di AQR: 33% equity (indici in EUR, con pesi alle 4 aree geografiche in funzione di market cap), 34% world govt bonds (ETF DB), 11% world IL (ETF DB), 22% BBG commodity index EUR.
- weekly rebelancing
- ongoing fees di AQR + 0.19% di transaction fees
- leva 2x con cost of funding = euribor 3m

Questo il confronto:

Anche qui questo gap progressivo non c'è. C'è in effetti un'accentuazione dei movimenti di fine 18/inizio 19 (overweigth equity?) ma niente di eccezionale e comunque a somma sostanzialmente zero.

Esclusa quindi l'ipotesi dei costi occulti e confermato che AQR si è comportato sostanzialmente in linea con le aspettative, se si vuole capire perchè la tua implementazione ha sovraperformato così tanto, l'unico modo per farlo secondo me è partire da una RP benchmark (ad esempio quella che mi sono ricostruito io), modificare uno alla volta gli aspetti di differenza in ordine di rilevanza (es. diversa risk allocation strutturale, diversa copertura equity/FI/commodities, passaggio da naive RP a ERC, tilts, diversa metrica di vola, diversa frequenza di rebalancing, ecc.). Così facendo puoi fare una performance contribution delle diverse scelte implementative e capire da dove è arrivata l'overperformance.

Si, come dicevo sopra il gap di performance si e' creato nei mesi down, quindi non dovuto ai costi. Si vede che oro e esposizione equity piu' difensiva hanno pagato, non c'e' altra spiegazione, i miei tilt sono modesti e anche ERC vs naive non dovrebbe fare molta differenza.

Oggi ho ribilanciato, in parentesi i valori precedenti:
19.0% Equity (15.4)
8.7% Gold (11.3)
8.3% Commodities (6.4)
10.6% IL (11.7)
53.4% Bonds (55.2)

Leva 2.2 (2.1), expected levered portfolio vol 5.73%

Ribilanciato anche io.
In termini nominali:

Equity 14.7% (+3.7%)
EM Bonds 9.5% (+0.5%)
Govt bonds 47.5% (-3.6%)
IL Bonds 19.1% (+0.5%)
Gold 1.9% (-0.7%)
Commodities 7.3% (+1.5%)
Cash 0% (-2.2%)

In termini di rischio, la volatlità attesa è del 3.3%, suddivisa in questo modo:
Equity 1.4%
EM Bonds 0.5%
Govt bonds 0.5%
IL Bonds 0.3%
Gold 0.1%
Commodities 0.5%

Risk contribution dell'equity tripla rispetto a quella dei govt bonds? Dalle allocazioni nominali non sembrerebbe.

Ho ricontrollato e mi sembrano corretti.
Per l'equity stimo una vola quasi 5 volte superiore a quella dei bonds.
Se calcolo la risk contribution come nominal allocation * vola (ignorando le correlazioni) mi viene 2.3% per l'equity e 1.6% per i bonds. La riduzione della risk contribution da ERC è maggiore per i bonds (da 1.6% a 0.5% --> -65%) che non per l'equity (da 2.3% a 1.4% --> -30%) perchè i bonds hanno correlazione bassa o negativa con tutte le altre ACs (EM bonds 11%, equity -17%, IL 37%, gold 39%, commodities -13%).
A te quanto vengono le risk contributions?

Le mie allocazioni nominali di cui sopra corrispondono alla seguente risk allocation
32.02% Equity
35.62% Gold+Comm+IL
32.35% Govt Bonds

Che volatilità stimi mediamente per il comparto equity e quello bonds?

10.1% per equity e 3.1% per govt bonds questo mese

C’ è qualcosa che non torna anche nella mia allocazione, con queste vol i bonds dovrebbero essere circa 3x equity (naive), più 2-3 punti (non mi torna il tuo -65%, è tantissimo..) per ERC (correlazioni negative). Invece è meno.

La vola dei bonds al 3.1% è più o meno in linea con la mia stima (3.3%).
Anche considerando il sovrappeso dei settori difensivi, mi sembra basso il 10.1% dell'equity. Nel mio caso perfino le utilities sono al 12.5% e la media pesata per le allocazioni nominali mi viene 15.7%.

Come stimi la vola? Io faccio la media tra vola a breve termine (3/6/12 mesi) e vola strutturale (media delle vola da 5 a 20 anni). In realtà non uso solo la deviazione standard ma anche la downside deviation, che poi moltiplico per 1.7 per riscalarla sullo stesso livello della deviazione standard (la ds dev è sempre più bassa della std dev).

L'abbattimento del 65% del rischio mi sembra che abbia un senso, considerato che i bonds hanno:
- una correlazione di -20% con l'equity (che secondo la NRP genera il 37% del rischio complessivo del portafoglio)
- una correlazione di +11% con EM bonds (11% del rischio)
- una correlazione di -13% con commodities (12% del rischio)
Stiamo quindi parlando di una correlazione nulla o leggermente negativa con quasi i 2/3 del portafoglio in termini di rischio.
Ho controllato i numeri con un altro motore e tornano.

La vol daily nell'ultimo mese e' stata di circa 8% per US e Europa. Io uso media esponenziale ultimi 3 mesi. Visto il volatility clustering e il fatto che cmq rifai il portafoglio ogni mese, secondo me non ha molto senso andare a guardare la vol degli ultimi 20 anni, io quella la uso solo per stress test leva.

Sul fatto che bonds abbiano correlazione nulla o negativa con altre asset class siamo d'accordo, Ma -65% mi sembra veramente tanto...
Se cosi fosse ti dovrebbero venire sempre delle allocazioni enormi ai bonds, praticamente triple rispetto ad una naive RP? BTW come mai solo 15% del risk budget in govt bonds? E' il risultato dei tuoi tilts?

Ti avevo mandato una mail questa mattina da casa sull argomento ma vedo che non e' partita, te la rimando quando arrivo a casa.

Admin wrote:La vol daily nell'ultimo mese e' stata di circa 8% per US e Europa. Io uso media esponenziale ultimi 3 mesi. Visto il volatility clustering e il fatto che cmq rifai il portafoglio ogni mese, secondo me non ha molto senso andare a guardare la vol degli ultimi 20 anni, io quella la uso solo per stress test leva.

In dettaglio faccio così: la mia allocazione finale è la media di 64 simulazioni costruite dall'incrocio dei diversi parametri: ERC/RP, Tilt value/momentum, orizzonte lookback per rischio. Quando uso momentum come tilt, considero la vola a breve termine (media 3/6/12 mesi) sia per la stima dello sharpe che per la stima di rischio. Quando uso value come tilt, per coerenza uso la vola a lungo sia per lo sharpe (come di fatto fa anche RA) sia per la stima di rischio. Però in effetti può avere un senso usare la vola a breve come stima di rischio indipendentemente dal tilt utilizzato.

Ho provato a stimare su una RP a due (bonds e equity) il lookback ottimale per la stima della vola (cioè il lookback che minimizza le differenze rispetto all'allocazione perfettamente bilanciata nel successivo mese). Ipotizzando sia una RP unlevered, sia una RP levered con leva variabile, lo sweet spot sembra essere attorno ai 3-4 mesi (vola semplice).

Ma in entrambi i casi i risultati migliori si ottengono considerando la media delle vola a 3/6/12 mesi che, oltre tutto, essendo più stabile comporta minore turnover e oneri di transazione. In effetti l'utilizzo di una vola esponenziale con un lookback non troppo corto può avere un senso, perchè concettualmente funziona come la 3/6/12, ma evita gli scalini quando un'osservazione outlier esce dal lookback. Testando una esponenziale a 12 mesi con decay lento (lambda 0.96) vengono fuori risultati ancora migliori della 3/6/12.

Sul resto ti rispondo appena trovo un attimo.

Admin wrote:
Sul fatto che bonds abbiano correlazione nulla o negativa con altre asset class siamo d'accordo, Ma -65% mi sembra veramente tanto...
Se cosi fosse ti dovrebbero venire sempre delle allocazioni enormi ai bonds, praticamente triple rispetto ad una naive RP? BTW come mai solo 15% del risk budget in govt bonds? E' il risultato dei tuoi tilts?

In base a value abbatto la risk allocation dei bonds del 50% circa, mentre in base a momentum incremento leggermente i bonds euro mentre ho un segnale neutrale su quelli USA.

Buon mese, +4.1%. Passato in pole position YTD con overperformance media di +1.05%.

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Performance marzo (1/3 - 29/3):

Portafoglio: +2%

Componenti:
- Strategia ETF: +1.9%
- Strategia titoli: +2.3%
- Managed futures: +4.4%

Benchmark passivo (30/70): +1.9%
Benchmark RP (25% AQR, 25% Invesco, 50% cash): +1.2%
Benchmark TAA (mix di strategie TAA essenzialmente TF/momentum, con stessa target vol di lungo periodo del mio portafoglio): +1.9%

Ribilanciamento aprile:

In termini nominali:

Equity 18.1% (+3.4%)
EM Bonds 7.9% (-1.7%)
Govt bonds 38.8% (-8.7%)
IL Bonds 24% (+5%)
Gold 1.9% (unch)
Commodities 9.3% (+2%)
Cash 0% (unch)

In termini di rischio, la volatlità attesa è del 2.8%, suddivisa in questo modo:
Equity 1.2%
EM Bonds 0.3%
Govt bonds 0.5%
IL Bonds 0.3%
Gold 0.1%
Commodities 0.4%

Ribilanciato anche la strategia in titoli, che ha ora un overlay +25% su equity Europe (prima non aveva overlay).

Per ridurre il timing luck, per entrambe le strategie da un paio di mesi (tempo permettendo) faccio anche un ribilanciamento inframese, che non seguo però al 100% ma a metà (es. se un segnale passa da 5% a 10%, ribilancio a 7.5%).

younggotti wrote:
Per ridurre il timing luck, per entrambe le strategie da un paio di mesi (tempo permettendo) faccio anche un ribilanciamento inframese, che non seguo però al 100% ma a metà (es. se un segnale passa da 5% a 10%, ribilancio a 7.5%).

Pazzesco, ti volevo dire la stessa cosa, che stavo pensando di ribilanciare meta' portafoglio ogni 15 giorni, che e' l'equivalente di bilanciare a meta' come hai scritto. Unica cosa e' che non ho calcolato impatto maggior turnover, a naso ribilanciarne meta' mi sembrava un buon compromesso.

Come ti avevo scritto in passato da Novembre ho un secondo IB account con la mia self invested pension che gestisco come RP passiva senza ribilanciare (lo faro' due volte all'anno).

Dal 13 novembre quando e' partito l'altro account il SIPP ha reso 11.7% (ho sterilizzato anche l'errore nel roll del future stoxx 600 che mi e' costato 3k)
Il main account ha reso 12.7%, quindi vol targeting e tilts hanno creato valore al netto del maggior turnover (per ora, nulla di statisticamente rilevante, potrebbe essere fortuna ma interessante trackare differenze).

In termini di ribilanciamento questo mese per me e' cambiato poco tranne che su commodities (incremento posizione 40%)

Equity 18.3 (19)
Gold 8.2 (8.7)
Commodities 11.3 (8.3)
IL 10 (10.6)
Bonds 52.2 (53.4)

Unl risk 2.5 (2.6)
Leva 2.25 (2.2)

Mese negativo (-0.25%) dopo abbuffata di marzo...Comps positivi invece.

Ribilanciato:

Equity 23.6 (18.3)
Gold 7.0 (8.2)
Commodities 8.8 (11.3)
IL 11.1 (10.0)
Bonds 49.5 (52.2)

Unl risk 2.6 (2.5)
Leva 2.05 (2.25)

Aumentato molto peso equity proprio ora che il mercato sembra voler correggere, vol equity molto bassa prima della settiamna scorsa ha determinato aumento.

CVD proprio il momento perfetto per aumentare equity...

Performance aprile (29/3 - 26/4):

Portafoglio: +0.2%

Componenti:
- Strategia ETF: +0.1%
- Strategia titoli: +2.6%
- Managed futures: -1.5%

Benchmark passivo (30/70): +0.8%
Benchmark RP (25% AQR, 25% Invesco, 50% cash): +0.3%
Benchmark TAA: +1.5%



Ribilanciamento maggio: fatto oggi pomeriggio (purtroppo non stamattina   )
In termini nominali:

Equity 16.2% (-1.8%)
EM Bonds 6.6% (-1.1%)
Govt bonds 42.8% (+4%)
IL Bonds 27.4% (+3.1%)
Gold 1% (-0.9%)
Commodities 6% (-3.1%)
Cash 0% (unch)

In termini di rischio, la volatlità attesa è del 2.7% (-0.1%), suddivisa in questo modo:
Equity 1.1% (-0.1%)
EM Bonds 0.3% (unch)
Govt bonds 0.6% (+0.1)
IL Bonds 0.4% (+0.1)
Gold 0% (-0.1)
Commodities 0.3% (-0.1)

Ribilanciato a fine mese anche la strategia in titoli, che ha ora un overlay +50% su equity US (evviva!)

Strano che le nostre rispettive allocazioni a equity e bonds si siano mosse in direzione opposta